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中國證券市場呼喚VaR
□ 長城證券研發中心 杜海濤 韓延河
近年來，由于受經濟全球化及投資自由化的影響，金融市場風險也日益加劇。風險管理和控制成為各金融機構面臨的首要問題。為此，國外各機構紛紛研究各種管理和測度風險的工具，VaR方法就是近年發展起來并被國外金融機構所廣泛采納的風險測度方法。
VaR的優點及局限
VaR之所以受到各金融機構和金融監管當局青睞，主要是由于它具有如下優點：（1）VaR概念簡單、容易理解，此方法可以將資產組合的風險具體化為一個可以與收益相配比的數字；（2）VaR可以涵蓋影響金融資產的各種不同市場因素，同時該模型也可以測度非線性的價格風險問題，因而其可以測量由不同市場因素、不同金融工具構成的復雜證券組合的總體市場風險；（3）VaR也可以幫助企業解決資源配置的問題，在對企業的投資或投資組合的總體風險評估的基礎上進行分解，決策者可據此進行判斷，設置某類投資的資金上下限；（4）VaR也可以幫助管理者對下屬基于風險調整的投資收益進行考核，避免依靠增加風險來提高獲利水平的投資行為。
除此之外，VaR還可以幫助組合的管理者了解構成組合的每一項資產及其相應調整、變化對整體風險的影響，如：組合中某一項資產對于組合VaR的邊際貢獻是多少，該資產在整個組合VaR中所占的比例是多少等，邊際VaR與成分VaR即可為管理者提供上述信息。
VaR也存在一定的局限性：（1）作為一種基于歷史數據對未來風險進行預測的方法，其假設各投資品種與相應的市場因素之間的關系在未來是保持不變，顯然在許多情況下這是不符合實際的；（2）VaR是在特定的假設下得到的風險結果，有時候這些假定與現實情況可能不相符；（3）VaR只有在市場正常波動的情況下才能夠得到較好的風險測量結果，如果市場發生劇烈波動，VaR通常不能夠準確地反映出未來的風險值，這就需要其它方法如壓力測試法以及極值模擬法作為輔助的風險測量手段。
實證分析
本文利用VaR方法對某基金管理公司旗下的一只積極成長型基金和一只穩健成長型基金進行分析，分別計算其組合VaR、組合中各股票的邊際VaR與成分VaR，并進行比較分析。本報告將2001年第三季度的該基金公布的前10大重倉股視為基金的全部組合進行分析。截至2001年9月28日兩只基金的股票市值情況如表1。
由此可見兩家基金的股票持倉的集中度都比較高，均超過70％，這樣我們對10大重倉股構成的投資組合進行分析時基本上可以反映出基金組合的整體風險情況。
積極成長型基金的情況如下：在2001年9月28日的基礎上預測10月份第一個交易該基金組合的VaR為2.322％，即如果該基金10月份第一個交易日不進行買賣的話，基金經理人有95％的把握保證該基金的最大損失不會超過2.32％，既不會超過19,326,962.85元。該基金的組合以及風險的具體構成情況如表2所示。
對于穩健成長型基金而言，在2001年9月28日的基礎上預測10月份第一個交易日該基金組合的VaR為2.093％，即如果該基金10月份第一個交易日不進行買賣的話，基金經理人有95％的把握保證其最大損失不會超過2.093％，既不會超過19,753,106.03元。該基金的組合以及風險的具體構成情況如表3所示。
對于積極成長型基金而言，其組合的前三只股票的風險占總風險的比例為57.28％，風險較為集中。煙臺萬華的邊際風險值明顯偏高，即投資增加1元組合風險值增加0.0394元；其次為海欣股份。邊際風險較低的有上港集箱、同仁堂、外運發展。由此可見要降低組合的風險最直接有效的辦法就是減少煙臺萬華的籌碼。就成分VaR而言，由于海欣股份的權重最大所以其對組合貢獻的成分VaR也最大。因此減少海欣股份的頭寸也是降低組合風險的一個有效的辦法。
對于穩健成長型基金而言，組合的風險集中度尤為突出，僅一只股票海欣股份對組合的風險貢獻達到31.34％，且海欣股份的邊際風險也最大，因此該基金的風險過于集中。
通過上面的分析我們發現，對于積極成長型基金而言其VaR值為2.32％，較穩健成長型基金的2.093％高，就投資風格來看這是合理，積極型的投資組合風險偏高是比較正常的。但對于穩健成長型基金的組合而言其風險絕對值雖然比較低，但是其風險過于集中在某只股票上，這樣基金的穩健性將會受到很大程度的影響。
對于今年前三季度兩只基金風險調整的資本收益進行比較，如表4所示。
通過表4可以發現，風險大的成長型基金今年的凈值損失相對較大，基于VaR調整的收益率反映出了兩種類型基金的實際抗風險和獲利情況，相對來說穩健型基金的抗風險能力更強。但其風險過于集中在某只證券上，這從另外一個角度反映出該基金的風險管理存在一定的問題。建議
目前情況下，國內金融機構應在幾個方面加強VaR的應用：
1、在證券投資機構內部積極推進以VaR為核心的數量化、技術化的風險控制方式，動態控制總體風險。同時，利用VaR進行風險結構分析，適時調整組合結構，把握風險來源，合理配置資源，精確進行績效評估。
2、把VaR作為一種信息披露工具，為投資者提供定量地估測有關市場風險的信息。目前我國證券市場上，對基金業績的評價常常是簡單地以基金單位資產凈值的高低來判斷的，這種單一指標使得基金管理者自覺或不自覺地把基金單位資產凈值作為自身形象的重要標志，可能導致為獲取短期收益與業績而使得投資組合的風險增大。如果附之以基金的VaR值，就可以幫助投資者了解基金組合的風險狀況，對基金業績進行客觀評價。
3、在金融監管機構層面，把VaR作為監管指標。最近，利用VaR進行證券公司的監管正在獲得青睞，美國的證券交易委員會計劃利用VaR方法制訂資本充足要求。對商業銀行系統，VaR已成為普遍接受的標準。在這方面，我國金融監管機構應積極向國際慣例靠攏。
VaR(Value at Risk)概念
VaR即風險價值，是指在一定的持有期及置信水平下，某金融資產所面臨的最大潛在損失。例如，某一投資基金管理公司持有的證券組合在置信度為95％、證券市場正常條件下的日值為800萬元。其含義是指，該管理公司的證券組合在未來24小時內，由于市場價格變化而帶來的最大損失超過800萬元的概率為5％，即平均20個交易日才可能出現一次這種情況。5％的幾率反映了金融資產管理者的風險厭惡程度，可根據不同的投資者對風險的偏好程度和承受能力來確定。
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