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投資多元化與企業業績關系研究——來自中國上市公司的檢驗
投資多元化與企業業績關系研究——來自中國上市公司的檢驗周丹，袁雪梅，宋桂霞，齊秀輝
�。ù髴c師范學院，黑龍江大慶163712；齊齊哈爾大學，黑龍江齊齊哈爾150002）
摘要：投資多元化與企業業績的關系成為理論和實證研究的熱點問題，投資多元化是促進業績增長還是有損于企業價值在我國仍然存在爭議。結合我國上市公司實際提出投資多元化與企業業績的理論假設，采用多元線性回歸分析方法，對531家中國上市公司的實證研究發現，上市公司業績與投資多元化水平呈現正相關，但二者顯著關系較弱，在一定程度上說明隨著上市公司投資多元化水平的增加，上市公司業績先降后升關系存在，但是并不顯著，提出相應的政策性建議。
關鍵詞：投資多元化；企業業績；上市公司
多元化又稱多樣化，是公司為了分散投資風險、提高資本使用效率和實現公司擴張，開發有發展潛力的產品，或通過吸收、合并其他行業的公司，以充實系列產品結構，或者豐富產品組合結構的一種經營模式。多元化經營的是與非成為理論和實證研究的焦點問題之一。近年來，國外學者對企業多元化問題進行了大量的研究主要集中于多元化與企業價值、企業治理的關系。在多元化與企業價值研究中，Lang等研究表明多元化導致企業價值的損失，Berger的研究也表明多元化對企業價值都有著顯著的負面影響。在20世紀80年代，國外學者針從經理人風險規避角度和私人收益角度（獲取更高的收入和更好的職業前景、個人威望、權力、自我認可和在職消費等）進行了大量的理論與實證研究。如Jensen指出經理人可能通過多元化來增加自己收入和聲譽等私人的好處。 (范文先生網 www.ycxgx.cn) Shleifer和Vishny指出經理人可以通過多元化來維持自己的職位；最近的一些研究還表明，多元化可以使經理人獲得更多的資本控制權，從而導致過度投資，甚至造成經理人尋租的機會；Hill等發現，管理者持股比例與公司投資多元化戰略之間存在負的相關關系。
國內學者研究成果幾乎都是基于多元化與公司業績、價值關系的實證檢驗。關于企業多元化究竟是創造價值還是損害價值觀點還不一致。例如，辛瞿發現多元化與公司價值顯著負相關，蘇冬蔚發現我國上市公司存在顯著的多元化溢價；張翼等認為我國國有企業中普遍存在的委托代理問題是公司采取不合理多元化經營策略的動因。
本文在指標選取盡可能的采用多種指標來分別衡量多元化和企業業績關系，以便克服以前學者的研究采用單一指標衡量的不足，并綜合其他控制變量對投資多元化水平與公司業績進行實證檢驗。
一、研究假設
多元化戰略充分利用市場機會，合理的利用企業的技術、市場、管理優勢等資源和能力，合理配置資源，提高資源的利用效率，產生1+1>2的效果。通過建立內部資本市場，節省外部交易成本，獲取規模效益，分散企業經營風險，增強企業的競爭實力，實現企業持續穩定的增長。
假設1：企業業績與投資多元化程度之間是正相關關系。
假設2：企業業績與投資多元化程度之間是倒u型的關系。
二、實證研究的框架設計
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研究對象為2005年12月31日以前在深滬兩地上市的非金融類公司，觀測年度為2006年。為了避免新上市公司的包裝，選取2005年12月31日以前上市的公司；剔除被ST、PT的公司；剔除主營業務分布數據缺失的公司。根據以上標準，共篩選出符合要求的樣本531個。樣本的基本財務數據來自CSMAR數據庫，行業數據來自“巨潮資訊”（www.cninfo.com.cn）上2006年的年報。以我國頒布的《上市公司行業分類指引》作為行業劃分的依據。數據處理采用專業統計分析軟件SPSS17.0。
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1．企業業績變量。結合國外文獻的做法和我國的實際，本文采用總資產收益率（凈利潤占總資產的比例）和每股凈資產指標（普通股所有者權益總額占普通股的比例）來衡量。
2．企業多元化變量。企業多元化指標從業務單元數和熵指數（DT）指標來刻畫，以便比較全面、精確地反映多元化程度的高低。其中業務單元數變量：若在某個行業的營業收入，占主營收入的5%以上的業務經營活動，就計作一個經營單位。熵指數（DT）構成如下：
公式中n為企業經營行業數；Pi為多元化公司在第i行業的銷售收入占總銷售收入的比例。
3．股權結構變量。選擇前五位股東持股比例的Herfmdahl指數（H5）來表示。管理者持股比例（MSP），通過上市公司的所有經理人員、董事和監事共同持有的股份總量占上市公司全部發行股份總數的比例來衡量。
Pi為前i位股東東持股比例。
4．控制變量。采用了上市年限、公司規模和行業變量三個與企業多元化水平相關的控制性變量。
（三）模型設計
為了假設檢驗，構建如下計量經濟模型，以檢驗有關的理論假設：
模型中，Yi為企業業績變量，i取1為總資產收益率，i取2為每股凈資產；DIVERSIFi為投資多元化程度，i取1為業務單元數i取2為投資多元化熵指數（DT）；DDIVERSIFi為投資多元化程度的平方；OWNSTRUCi股權結構變量H5，MSPi為管理者持股比例；CORPYEARi為上市年限；SIZEi為公司規模；INDUMMn是行業變量；βi為待估參數；為隨機變量；i代表i公司在2005年度數據。
三、實證研究結論
�。ㄒ唬┒嘣貧w結果
多元化程度與每股凈資產收益率、總資產收益率關系數均為正值。從回歸模型來看，企業的資產收益率、凈資產收益隨著企業多元化程度的提高幾乎沒有發生變化，對回歸系數進行顯著性檢驗，每股凈資產收益率與總資產收益率的顯著性均通過了檢驗。從回歸分析的整體上看，企業多元化水平越高，企業的每股凈資產收益率、總資產收益率越高。上市公司業績與投資多元化水平呈現正相關，但二者顯著關系較弱，假設表1成立，此結果說明，我國上市公司投資的多元化經營能夠取得應有的回報，但是顯著關系較弱，可能存在上市公司多元化主要是向相關行業進行擴散，產生協同效應不明顯；二是在對上市公司多元化的描述統計中，發現上市公司主營業務較為集中，業務單元數的平均值僅為2.33。主營業務收入的熵指數的平均值65.5%。從描述性統計結果看，中國上市公司多元化的總體水平不是很高。企業業績與投資多元化之間的關系沒有很好的體現。假設2投資多元化程度與上市公司業績存在倒u關系的沒有通過顯著性檢驗，但是在一定程度上說明隨著上市公司投資多元化水平的增加，上市公司業績先降后升關系存在，即規模效應，協同優勢逐漸顯現。
�。ǘ┓�健性檢驗
在用投資多元化熵指數（DT）計量結果業務單元數與中國上市公司業績指標類似。（由于篇幅限制，省略了該計量方法的多元回歸結果）。
四、政策建議
企業實施投資多元化戰略，培養和壯大核心競爭力都至關重要。穩定而具有相當競爭優勢的主營業務，是企業利潤的主要源泉和生存基礎。企業應該通過保持和擴大自己熟悉與擅長的主營業務，盡力擴展市場占有率以求規模經濟效益，把增強企業的核心競爭力作為第一目標，在此基礎上兼顧多元化。成功的企業在經營領域的選擇上，都是首先確定自己的主營業務，積極培養核心競爭力，再以此為基礎，考慮多元化經營。
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