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上市公司過(guò)度投資與公司績(jī)效的相關(guān)性研究
上市公司過(guò)度投資與公司績(jī)效的相關(guān)性研究1問(wèn)題的提出
Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)指出，在信息不對(duì)稱且擁有自由現(xiàn)金流量的情況下，經(jīng)理人不是基于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，將自由現(xiàn)金流量支付給股東，而于將其投資于能增加經(jīng)理人私利但損害股東財(cái)富的項(xiàng)目上，造成過(guò)度投資。
李增福、唐春陽(yáng)（2004）對(duì)滬深838家上市公司的研究表明，1998-2002年的五年間，滬深全部上市公司資本性投資的年平均增幅為18.743%，而同期上市公司的EVA則表明，上市公司作為一個(gè)整體，五年來(lái)不僅沒(méi)有為股東創(chuàng)造任何價(jià)值，反而在毀滅價(jià)值。
那么，我國(guó)上市公司的投資效率如何呢？是不是存在過(guò)度行為呢？過(guò)度投資行為與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有什么關(guān)聯(lián)性呢？本文擬就此展開(kāi)研究。
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2理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)
公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，形成了委托代理關(guān)系，管理層掌握了公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)并擁有著內(nèi)部信息的優(yōu)勢(shì)，成為過(guò)度投資發(fā)生的潛在條件。當(dāng)管理者控制投資決策時(shí)，有可能從其自身利益出發(fā)，在公司投資決策時(shí)，選擇有利于自己而并非有益于股東的擴(kuò)大投資項(xiàng)目等過(guò)度投資決策。
基于以上分析，提出兩個(gè)假設(shè)。
假設(shè)H??1?：中國(guó)上市公司中相當(dāng)一部分存在著過(guò)度投資行為。
假設(shè)H??2?：存在過(guò)度投資行為的上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)弱于沒(méi)有過(guò)度投資行為的上市公司。
具體可分解為：
假設(shè)H??2?—1：過(guò)度投資的公司其未來(lái)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)差于未過(guò)度投資的公司。所以我們預(yù)計(jì)用來(lái)衡量公司盈利能力的指標(biāo)（ROE，EPS）的系數(shù)為負(fù)。
假設(shè)H??2?—2：規(guī)模越大的公司發(fā)生，過(guò)度投資的可能行越大，即：公司規(guī)模與是投資支出為正相關(guān)，其系數(shù)為正。
假設(shè)H??2?—3：過(guò)度投資與流動(dòng)比率（LR）負(fù)相關(guān)、與資產(chǎn)負(fù)債率（DR）正相關(guān)，即LR的系數(shù)為負(fù)、DR的系數(shù)為正。?
3有關(guān)變量的選擇與度量?
3.1公司過(guò)度投資支出指標(biāo)的計(jì)量
根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，任何處于有效市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)主體都存在一個(gè)適度的投資水平。公司的實(shí)際投資支出（用I表示）可以分為兩部分：（1）適度投資支出，可以用I??*?表示；（2）過(guò)度投資支出，可以用I??ε?表示。只要我們能夠找到適當(dāng)途徑衡量公司的實(shí)際投資支出以及在凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目上進(jìn)行的適度投資支出，就可以根據(jù)I??ε?=I-I??*?衡量公司的過(guò)度投資支出。?
3.2公司實(shí)際投資支出指標(biāo)的計(jì)量
本文所指的投資是指公司以獲得投資收益為目的所進(jìn)行的支出，主要包括固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和長(zhǎng)期債權(quán)投資等內(nèi)容。為了反映公司的實(shí)際投資水平，因此，本文用固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和長(zhǎng)期債權(quán)投資原值的變化量來(lái)表示投資，用公式表示為ΔI??t?=I??t?-I??t-1?。?
3.3公司最佳投資支出指標(biāo)的計(jì)量
西方學(xué)者在研究公司投資問(wèn)題時(shí)，一般采用托賓Q值來(lái)表示公司的成長(zhǎng)性。由于中國(guó)資本市場(chǎng)尚處于不成熟階段，使得托賓Q值的衡量和應(yīng)用受到限制。國(guó)內(nèi)學(xué)者一般采用市凈率或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性。
本文在實(shí)證過(guò)程中采用上市公司前兩年的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的指標(biāo)。借鑒“Hov-akimian”和“Richardson”對(duì)公司最佳投資水平的衡量方法，本文將上市公司最佳投資水平視為該公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的增函數(shù)，即I??*?=a+bV??go?+ε。在對(duì)公司的實(shí)際投資水平和最佳投資水平進(jìn)行衡量以后，可以根據(jù)公司實(shí)際投資水平與公司最佳投資水平之差來(lái)度量公司的過(guò)度投資程度。?
3.4公司業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)量
本文所考慮的公司績(jī)效的關(guān)系可以分為一下幾類：（1）用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）來(lái)衡量公司的盈利能力；（2）用資產(chǎn)負(fù)債率（DR）、流動(dòng)比率（LR）來(lái)衡量公司的償債能力或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）用公司總資產(chǎn)（TA）來(lái)衡量公司經(jīng)濟(jì)規(guī)模。變量的具體定義如下：
�、賰糍Y產(chǎn)收益率（ROE）：凈利潤(rùn)/［（股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益期初余額）/2］，用以衡量公司的盈利能力；
�、谫Y產(chǎn)負(fù)債率（DR）：負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，用以衡量公司整體償債能力；
③流動(dòng)比率（LR）：流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，用以衡量公司短期償債能力；
�、苊抗墒找妫‥PS）：凈利潤(rùn)/總股數(shù)，用以衡量股東獲利能力；
�、菘傎Y產(chǎn)（LnTA）：各年年末的總資產(chǎn)額的自然對(duì)數(shù)，用以衡量公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力。
4實(shí)證研究結(jié)果與分析?
4.1樣本選擇
本文以滬市上市公司2004-2006年的數(shù)據(jù)開(kāi)展研究。有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證準(zhǔn)確性、客觀性，剔除ST、PT和金融類公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，采選350個(gè)有效樣本，選用Excel2003與Spss14.0軟件。?
4.2公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的確定
分別計(jì)量樣本個(gè)體的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率以及托賓Q值和市凈率，利用主成分分析法構(gòu)造上市公司綜合成長(zhǎng)機(jī)會(huì)函數(shù)，主成分分析結(jié)果見(jiàn)表1。
4.3適度投資水平的確定
對(duì)上市公司投資支出與市凈率以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行相關(guān)分析，市凈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均與投資支出顯著相關(guān)，由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與投資支出的相關(guān)性更強(qiáng)，因此選用收入增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性指標(biāo)。通過(guò)上市公司投資規(guī)模與收入增長(zhǎng)率的回歸分析，我們可以得到2006年上市公司的最佳投資需求函數(shù)為：
根據(jù)上述方程和公司前兩年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng)率，可以得到每個(gè)樣本公司當(dāng)期的適度投資水平。?
4.4我國(guó)上市公司過(guò)度投資與公司績(jī)效的相關(guān)性分析
根據(jù)上市公司正常的投資需求函數(shù)，我們可以測(cè)算出上市公司最佳的投資水平，與其實(shí)際的投資額進(jìn)行對(duì)比，我們可以判定該公司是否存在過(guò)度投資。通過(guò)對(duì)樣本的對(duì)比分析，我們測(cè)試出有131個(gè)樣本數(shù)據(jù)存在過(guò)度投資。這也就支持了假設(shè)H??1?。據(jù)此，本文就過(guò)度投資與公司投資績(jī)效的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析。?
4.4.1Logistic回歸模型設(shè)計(jì)
4.4.2Logistic回歸檢驗(yàn)
針對(duì)樣本進(jìn)行Logistic回歸模型檢驗(yàn)得到的模型統(tǒng)計(jì)量表。
�。ǎ保┻^(guò)度投資與衡量公司盈利能力的指標(biāo)（ROE，EPS）之間負(fù)相關(guān)，與我們的假設(shè)H??2?—1相一致，說(shuō)明過(guò)度投資將會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降。
�。ǎ玻┻^(guò)度投資與上市公司規(guī)模（InTA）之間正相關(guān)，表明規(guī)模越大的上市公司，其過(guò)度投資的可能性越大，與研究假設(shè)H??2?—2相一致。
�。ǎ常┻^(guò)度投資與資產(chǎn)負(fù)債率（DR）之間正相關(guān)，與流動(dòng)比率（LR）之間負(fù)相關(guān)。這表明過(guò)度投資的上市公司其長(zhǎng)期償債能力及其短期償債能力均低于未過(guò)度投資的上市公司，與研究假設(shè)H??2?—3相一致。
綜上所述，我們可以認(rèn)為：過(guò)度投資嚴(yán)重影響到上市公司的盈利能力，(www.ycxgx.cn)而且會(huì)對(duì)公司短期及長(zhǎng)期的償債能力產(chǎn)生不利影響，規(guī)模大的上市公司尤為明顯，與我們的假設(shè)H??2?相符。?
5研究結(jié)論與啟示
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速。但從微觀層面來(lái)看，公司投資還存在盲目性、短期性，過(guò)于注重投資速度和規(guī)模。
本文借鑒西方最新投資研究成果，建立了一個(gè)實(shí)證模型，對(duì)中國(guó)上市公司的過(guò)度投資程度進(jìn)行計(jì)量。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)一部分中國(guó)上市公司確實(shí)存在過(guò)度投資行為，而且近年來(lái)有不斷加劇的傾向。
通過(guò)對(duì)我國(guó)滬市上市公司連續(xù)3年數(shù)據(jù)的研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司過(guò)度投資行為會(huì)嚴(yán)重影響到公司業(yè)績(jī)，并使公司的償債能力存在隱患，需慎重對(duì)待。
另外，最佳投資模型的有效建立，可以幫助我們更加明確地分析上市公司是否存在過(guò)度投資行為，從而進(jìn)行有效地監(jiān)督，維護(hù)公司及社會(huì)公眾的切身利益，保證經(jīng)濟(jì)的有序、穩(wěn)定發(fā)展。
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