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股指期貨對股票市場正負面影響的分析(中)
●彭俊衡 鮑建平一、對股票現貨市場價格影響
1?股指期貨市場對股票指數波動性影響的分析
股指期貨價格波動一般大于其相應的現貨市場的價格波動，但從股指期貨與股指波動性的大量實證分析結果看，股指期貨的存在通常情況下并不會增大股票指數的波動。在某些情況下，之所以會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發現功能，能改善現貨市場對市場信息的反映模式。這種造成的波動是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期貨的出現改善了現貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
從表一可見，在股指期貨各個市場的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動性不變的占七例，波動性減少的占四例，而波動性增加只有一例。
2?股指期貨到期日是否導致股指的異常波動
一些市場人士擔心，在股指期貨到期日，股指可能會出現異常波動。香港期貨交易所及香港理工大學曾進行過專題研究，通過1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數據進行波動性統計分析，兩者的價格波動沒有區別。因此股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。
從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場波動指標比在非到期日反而略有下降。
二、對股票現貨市場資金的影響
有些專家擔心開展股指期貨將會導致股市資金的分流，對股票現貨市場形成沖擊。我們認為這種影響即使有，也只是局部與短期的，從整體與長期角度看，股指期貨的開展只會促進股市交易的活躍與價格合理波動，從而使股市更加健康發展。從國外股指期貨的研究來看，Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。雖然，股指期貨的市場規模可能超過現貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的發展具有長期推動作用。以美國為例，80年代推出股指期貨交易后，充分發揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，并很快迎來了90年代的空前大牛市。事后，很多經濟學家指出，假設1987年危機發生時沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設想。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加。根據統計，2000年上半年香港股票交易金額已達到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。
三、股票市場缺乏借空機制的問題
有些專家指出，我國股市不能融券，沒有借空機制，可能會造成股指期貨價格與現貨價格的偏離，出現操縱行為等。從國外市場人士對借空機制與市場定價關系的分析看，基本上有兩種觀點：一種是缺乏借空機制會影響期指的錯誤定價，如1999年JOSEPH·W·FUNG對香港期貨市場的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯誤定價的幅度與次數均明顯減少；另一種是缺乏借空機制不會影響期指的錯誤定價，如1993年的CHUNG KANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結果表明缺乏借空機制不是影響期指的錯誤定價的主要原因，1999年GERLD·D·GAY對韓國市場的分析表明1996年引進借空機制后，期指的錯誤定價反而更加嚴重。
大量研究表明：首先，借空機制的功能是中性的，不會影響股指期貨市場的正常運作，也不會造成期指與股指的偏離。其次，當市場參與者特別是機構投資者事先擁有大量股票頭寸時，借空機制對套利交易沒有影響，而我國的現狀是機構投資者擁有大量的股票，因此，借空機制的影響將十分有限。再次，建立借空機制需要一定條件與過程。從國際市場的實踐看，香港、韓國等開設股指期貨時均沒有借空機制。香港1994年允許部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量較小，1999年占股票交易總額的3.5％；韓國在1996年9月才允許做空，但根據1998年統計，利用借空機制進行指數套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量的1％。這說明允許做空有一個條件與過程。在我國取消股票做空限制必須謹慎從事，如果一下放開，反而可能使投機者有機可乘，影響股票市場與股指期貨市場的安全運作。香港金融保衛戰中國際投機者大量借空股票打壓恒指就是一例。可見，在我國開展股指期貨交易的初期，沒有借空機制對股指期貨交易不會有太大的影響，只要進行合理的合約設計，建立嚴密的風險監控制度，就可防止期貨市場與現貨市場價格的偏離。
四、國債“327”事件與風險監控的問題
國債“327”事件使許多專家擔心股指期貨的市場操縱與風險監控問題，對我國當前開設股指期貨持保留態度。因此，有必要對國債“327”事件及可能的操縱行為進行深入分析。我國國債期貨交易試點是在市場條件很不完善的情況下進行的，發生國債“327”事件的原因是多方面的。其主要原因有：
1?現券市場不發達，券種及期限結構不合理。當時我國現券市場上的可流通國債數量只有930億元，實際在市場上流通的數量還達不到這個數目，在期限結構上主要以短期券為主。有限的現券數量對應著全國14個國債期貨交易場所，在風險控制措施不利的情況下，很容易發生逼倉現象，影響國債期貨交易試點的正常進行。
2?當時國債期貨不是典型意義的國債期貨。國債期貨是目前國際上交易量最大、也是公認的風險最小的一個期貨交易品種。我國當時國債期貨不是典型意義的國債期貨。由于當時我國的國債期貨的價格主要是由保值貼補率和貼息所決定的，期貨合約的到期價格是不確定的，再加上當時我國在制訂和公布保值貼補率和貼息的實際操作方法上不是很科學，市場和社會公眾根本無法對保值貼補率和貼息產生一個正確的預期，國債期貨實際上變成了多空雙方對保值貼補率和貼息的一場對賭。在市場監管存在漏洞的情況下，出現各種違規事件也就不足為怪了。
3?缺乏統一的法規與監管體系。由于缺乏統一的期貨法規與監管
體系，各交易所出于利益驅動紛紛推出國債期貨交易。當時開設國債期貨交易的交易所共有14家之多，市場分割嚴重，各交易所各自為政，進行惡性競爭，故意縱容機構大戶透支交易和操縱市場。同時投資者的法制觀念淡薄，一些機構在違規操縱市場時絲毫不考慮嚴重的法律后果，這也是當時國債期貨市場一再發生嚴重違規事件的重要原因。
4?在管理上存在用現貨機制管理期貨的誤區。導致國債“327”等風險事件屢屢發生的一個重要原因是在國債期貨的管理上存在著用現貨機制管理期貨的誤區。如在交易最活躍的一些交易所，國債期貨交易的風險監控制度十分薄弱，沒有實行漲跌停板制度，沒有單筆報單最高限額，也沒有大戶報告制度，持倉限額形同虛設，基礎保證金水平嚴重偏低，大大低于風險控制水平，沒有嚴格執行每日無負債結算制度等。在這種情況下，國債“327”事件的發生是不可避免的。
綜上所述，由于當時市場條件的不成熟及對金融期貨缺乏統一的監管與相應的風險控制經驗，存在著用現貨方法管理期貨交易等問題，從而導致了國債“327”事件的發生。而當前我國證券期貨市場已形成統一的法規與監管體系，交易所的布局趨向合理，風險監控制度與技術更加完善，現貨市場的基礎更為牢固。如當前股票市場流通總市值已達15000億元，而當時可流通國債不到1000億元。可見，國債“327”事件發生的市場基礎已不復存在，加上股指期貨采用現金交割，不存在實物交割的逼倉風險，因此，完全有能力防范與控制各種市場操縱等重大違規行為，防止國債“327”類似事件的再次發生。
五、國際股災與股指期貨的關系
東南亞的金融風波及其它股市風險事件使一些人把股指期貨與股災聯系起來，認為股指期貨會造成股災。而實際上，大量研究表明，股指期貨與股災沒有必然聯系。造成股災的主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟，經濟存在嚴重隱患。開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經濟形勢變化反映較現貨市場價格更為敏感和超前，故股市風險很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關注和擔心。
美聯儲主席格林斯潘曾在國會上如此總結股票指數期貨作用和股災關系：“許多股票衍生產品的批評者沒有意識到，事實是這些工具的市場成長得如此快并不是因為其成功的推銷策略，而是因為他們給使用者提供了經濟價值。股票衍生工具使養老基金和其他機構投資者可以保值和迅速低成本地調節頭寸，因而在資產組合管理中扮演了重要的角色。”“另外值得注意的是，我們通常看到期貨市場對于新信息比現貨市場反映得更快。一些人因此認為必然是期貨價格變動導致了現貨市場變動。但是在期貨市場調節組合頭寸的成本明顯低于現貨市場，在期貨市場建立新的頭寸速度更快。因此資產管理人自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現貨市場價格不會落在后面。”
可見期貨市場是信號而不是股災的根源，防止股市風險事件的根本途徑是消除經濟泡沫與完善制度。
通過以上分析可見，股指期貨對股票市場可能帶來的負面影響是有限的。這些影響可以通過設計合理的股指期貨合約，建立嚴密風險管理等一系列措施加以防范與控制。因此，股指期貨的推出不會對股票市場造成沖擊。
來源：中國期貨網
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