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中國股指期貨制度創新的主體
● 姚興濤
回顧中國期貨市場試點的歷程，市場效率不高的原因之一便是創新的主體是政府而不是最基本的生產經營單位。政府既是期貨市場的制度需求者，也是期貨市場的制度供給者，政府替代廠商成為期貨市場的創新主體，不同于芝加哥商品交易所（CBOT）的創立是源于廠商強烈的制度需求而誘至的制度創新。由政府推動的強制性制度創新，一方面具有制度創新邊際成本較低的優勢，可節約組織成本、學習成本和實施成本；另一方面也可能存在制度創新邊際收益較低的劣勢，主要表現在制度安排與制度環境的協調問題上。影響制度創新效益的關鍵因素是，既要看政府的制度需求是否同樣構成企業的制度需求，即企業回避價格波動風險的偏好是否與政府同樣強烈，又要看制度供給是否有效率，即制度供給是否高效，能夠使企業實現回避價格波動風險的偏好。
從股指期貨創新的動力看，政府、證券公司等證券市場主體及期貨市場主體均已預見到其潛在利益，并認識到只要進行制度創新便可獲得潛在利益。從政府的角度，證券市場要實現其優化配置資源、為國企改革和發展服務、降低金融風險、發展高新技術產業等一系列功能，培育機構投資者的重要性日益顯現。目前中國證券市場的投資者隊伍逐步向以機構投資者為主體的方向轉變，隨著證券投資基金從品種到組織結構的進一步創新，保險資金及國有企業、國有控股企業和上市公司入市政策的進一步放寬及各類機構投資者（社保基金、養老基金等）逐步會加入證券市場，證券公司融資渠道的進一步拓寬（進入銀行間債券市場、股票抵押貸款、發行金融債券等），機構投資者的類型和規模必定會有很大發展，而機構投資者的發展需要相應的制度安排，包括股指期貨作為避險工具。
梁定邦先生認為，除了股票，基金在資本市場也是不可或缺的成員，市場要擴容，需要一大批機構投資者。但目前證券市場僅有封閉型基金，經過“327事件”后，金融期貨等衍生金融工具被禁止了，但如果沒有它們市場就很難擴容，因為開放式基金對它們的需求非常迫切。“我們現在還處于資本市場的初級階段，下一步要仔細琢磨如何在充分管理風險的情況下，把衍生工具逐步引入市場”。市場擴容需要引入股指期貨作為避險工具這種制度安排。
另外一種重要的考慮是中國證券市場累積的體制性風險對避險工具的需求，一定程度上，這種風險所帶來的需求更迫切。所謂體制性風險是由于中國證券市場及整個經濟體制的缺陷所形成的股市風險。如為實現國企融資目的，必須使股市價值有一定的“泡沫”，而改革開放二十年來經濟的快速發展和國民收入結構的變化，使得這種“泡沫”得以維持，符合所謂“泡沫模型”的描述。但由于公司上市后體制性缺陷并未能完善，經營業績也難以同步提高，上市公司的質量堪憂。對上市公司的年報進行統計可以發現，上市公司的每股平均利潤一年比一年低，股東權益的回報率也是一年不如一年，上市時間越長的公司，業績越差。
上市公司質量狀況的不斷惡化，使得股市價值回歸的壓力相當大，這種主要基于上市公司本身質量問題的風險，從根本上是一種體制性問題。盡管這一問題也可以從改變上市公司的構成和從體制上解決股權結構優化問題及完善治理結構（包括民營經濟融資政策的放寬、高新技術板塊的推出、國有股配售回購及一系列有關完善企業治理結構法規的實施等）方面考慮解決，但經濟體系應該提供分散風險或保險的制度安排，從現實的選擇看，迫切需要股指期貨交易提供這種功能。所以，政府進行制度創新的動力十分強烈。
從證券市場的投資者主體看，證券公司和證券投資基金等機構投資者進行創新的動力同樣大，不僅是機構投資者有規避風險的需求，迫切希望通過交易工具多樣化帶來收益同樣產生創新需求。從加入WTO對證券公司的沖擊看，境外券商（投資銀行）的競爭表現為創新能力、創新人才、創新機制、創新環境的競爭上，隨著新技術的應用和同業競爭的加劇，傳統市場或傳統業務的利潤大大下降，創新業務所占利潤份額不斷增加，尤其是衍生品的創新和交易。
混業經營帶來的不僅是機構、業務上的融合，也必然地帶來創新契機，制度變革是創新的根本動力。境內證券公司的創新業務幾乎是空白，在市場、產品、服務方面的創新能力不足是其面對境外投資銀行競爭下的最大挑戰，誰在這方面領先一步，就可能獲取較大的競爭優勢和市場初期的超額利潤，在中國證券業未來的格局變化中處于有利地位。所以，國內機構投資者對股指期貨創新所帶來的潛在利益的預期很高，所進行的超前研究和準備也非常積極。大型證券公司幾乎都在進行有關股指期貨及股權類衍生產品或金融創新的項目研究，國泰君安在研究所下設有金融工程部，興業證券推出了區域股價指數棗福建股指數和廈門股指數，中信證券的研究更系統，其在廣泛研究國內外證券市場的基礎上，推出了針對我國股票市場設計而成的公司型指數體系棗中信指數體系，包括中信風格指數、中信成份股指數和中信特征指數。
期貨交易所和期貨經紀公司對股指期貨同樣抱有極高的期望，各期貨交易所都在進行相關課題的研究，并希望能夠推出該品種，期貨經紀公司更是把推出股指期貨作為發展的吸引力，寄期望于金融期貨的發展能夠使整個行業走出低谷，推動中國期貨市場的發展邁入一個新階段。
那么，誰能夠成為制度創新的第一行動集團呢？從現行體制看，政府才能承擔這一重任，因為在集中統一的監管體系下，期貨交易所、證券交易所和中國證監會是一個行動集團，嚴格的監管和相應的法規安排決定了其它主體難以承擔創新任務。第二行動集團是在制度創新過程中助第一行動集團一臂之力的人或機構，與第一集團一道努力促成制度創新。由于利益的沖突以及股指期貨面臨設在證券交易所或期貨交易所的選擇，第二行動集團是證券業或是期貨業呢？但這已不是十分重要的問題，由于不斷增加的股指期貨需求和多方面的創新動力，股指期貨的推出將改變中國期貨市場制度安排與制度環境的不協調問題，從根本上改善中國期貨市場及金融衍生品市場發展的基礎，推動期貨市場功能的發揮。
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