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封閉式基金的折價：投資者非理性預期的結果
在我國,小盤改制基金一般都處于溢價狀態,這主要是由于小盤基金主力成本較高而造成小盤封閉式基金的普遍溢價。而大盤基金的平均價格都要小于基金的凈值,這符合封閉式基金市場表現的普遍規律,這就是我們通常所說的封閉式基金的折價現象。
在國外,對封閉式基金的折價有一種普遍的解釋——“基金管理能力學說”,認為封閉式基金的折價（溢價）是由于投資者對基金管理人理性預期的結果。這一學說認為投資者有能力和足夠的信息對基金經理的管理能力和管理人收取的費用進行預期。如果這一學說成立,則基金的折價（溢價）與投資者對基金經理的管理能力的預期就是正相關的。即當管理費用超過基金經理投資收益或基金經理的管理水平有限,封閉式基金將出現折價；反之,基金經理管理水平高的話,則封閉式基金將出現溢價。
我們選取了45家基金進行了統計,發現有21家基金平均都處于折價水平,折價水平處于10%左右；而基金平均水平處于溢價的封閉式基金都為規模為5億的小盤基金。從這一現象可以證明,在我國小盤封閉式基金受到了市場的“偏愛”,炒作氣氛比較濃。這與美國證券市場的封閉式基金普遍在上市120天內就轉化到平均為10%的折價水平不符。為了使分析有足夠的數據,我們對上市最早的五家封閉式基金———基金金泰、基金安信、基金裕陽、基金興華和基金開元每周的時間序列數據進行了數量分析。有趣的是,我們并沒有發現基金管理能力預期的指標與基金折價有顯著的相關性,而且這兩個指標從長期來看也并沒有協整性,即從數量分析的角度看,投資者對基金管理能力的預期與折價沒有一個長期的發展趨勢,因此,很難從基金管理人的能力和折價的關系來預測基金的折價和基金凈值未來的表現。
之后,我們又選取了31個封閉式基金的凈值和折價的截面數據進行回歸分析,發現折價與基金的凈值為負相關,即基金的折價越大,基金未來的凈值越大；基金折價越小,基金未來的凈值越小。而且從我們的基金折價指數來看,也證實了在1999.1到2001.9這段時間的前半段時間,基金折價的趨勢變大,基金的凈值越大；后半段為基金折價的趨勢變小,而基金的凈值縮小。我們認為出現這種現象的原因為：
1.從1999.1到2000.9這段時間里,如果大盤走勢良好,基金持有的資產凈值增加較快,市場上封閉式基金的價格也隨之上漲,但基金市場價格上漲比基金持有資產凈值上漲的幅度要小,因此,就會出現基金折價越大凈值也越大的情況。
2.從2000.10到2001.8這段時間大盤走勢趨緩并且出現了暴跌的行情,基金都有不同程度的減倉,凈值也出現較大幅度的下降；與此同時,基金的價格也隨之下跌,但價格下跌的幅度較凈值下跌的幅度小,基金的折價也越小。
因此,現階段我們認為投資者對封閉式基金的投資具有一定的非理性,基金持有資產的凈值和對基金管理人的預期并不能合理地反映封閉式基金在市場上的價格,這可能一方面是由于投資者擁有信息的不完全性,即投資者對基金經理管理能力判斷的不確定性；另一方面是由于投資者投資封閉式基金的目的是出于以封閉式基金價格差異上的收益為目的,而不是出于理性投資封閉式基金,依靠基金經理進行專業投資、以分紅為目的的投資理念。
(海通證券研究所金融工程部 吳科春)
[上海證券報] 20011126
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