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改制基金的投資價值分析與選擇
來源:全景網絡國通證券研發中心 陳愛學
一、改制基金上市史
現在基金市場上規模在20億以下的基金都是由老基金改制規范過來的，由于規模不大，統稱中小基金（只有基金天華規模擴募至25億是個例外）。這其中除裕元是15億，景博、景陽是10億，科訊、科翔、科匯是8億以外，其余小基金的規模均是5億。
裕元、景博、景陽是第一批經老基金改制上市的新基金，景博、景陽的上市日是1999年10月22日，裕元的上市日是1999年10月29。由于這三只基金改制前的老基金摘牌前莊家未出逃，所以新基金上市以后被莊家惡性炒作，想籍此拉高出貨。景博和景陽上市后被炒到3元多，而裕元更是厲害，上市當天最高價10元，收盤價6.2元。為了抑制這股炒風，三只基金的管理人同時宣布在短期內（3天后）對基金進行大比例擴募配售，分別從2億元、2.5億元、2億元擴募至10億、10億、15億，使得當時手中握有大量籌碼的莊家無法迅速籌集配售資金，從而蒙受損失。當時跟風的散戶的損失也是巨大的。
在吸取了由于制度設計不合理而造成的這場風波的教訓后，從2000年第一家改制上市的小基金裕華（當時叫金越）開始，設定了首日漲跌幅限制，為基金上市前一日單位資產凈值的30%。雖然這種制度設計避免了上市當日價格的劇烈震蕩，但并沒能有效減少改制基金上市以后的投機氣氛。從基金裕華開始，改制基金上市的價格走勢基本形成了以下慣例，即上市當天價格達到30%的漲停，接下來幾個交易日再有幾個10%的漲停，然后在擴募除權前后持續下跌。但是在持續下跌再止跌以后，小基金仍然保持著較大幅度的溢價交易狀態，但溢價率逐漸降低，從40%—50%左右下降至10%左右，而大基金一般都是折價交易，因此小基金上市以后一直都被市場視作投機品種。
二、改制基金的價值回歸
自從去年年底以來，小基金的價格下跌幅度開始大于凈值下降幅度，造成小基金的溢價率逐步降低。溢價率從2001年11月底的9%左右下降至2002年1月初的5%左右。特別是2002年1月14日到1月18日這一周在大盤深幅下挫過程中，小基金的價格也沒能象以前那樣與大盤走勢呈翹翹板效應，而是與股票和大基金一樣大幅下跌，超過當周凈值下降幅度，所以小基金從1月18日開始以平均折價率-1.62%進行折價交易(不包括未擴募的安久和景業) ，折價率最高已達到-8%以上，而1月11日小基金還以平均溢價率4.02%進行溢價交易（見表一）。
在改制基金有溢價向折價轉化這一價值回歸過程中，基金景博和基金漢鼎可以說是兩個典型代表。基金景博在擴募以后價格大幅下跌，之后二級市場價格一直波瀾不驚，直到2001年3、4月分紅前后，明顯有主力資金進駐，大幅拉高價格，最高至1.99元，然而好景不長，主力又迅速撤出，價格一落千丈，從溢價100%一直到現在的折價11%，迅速實現了價值回歸。基金漢鼎與景博相似，雖然現在價格已經大幅回落，但溢價率仍達到5.87%，是小基金中最高的，價值回歸的過程還要繼續。
小基金相比大基金來說，其管理上存在的優勢在于由于規模小因而可以快速有效地建倉減倉和轉換持倉結構，從而資產的流動性好于大基金，轉換持倉結構的損耗也比大基金小，并能通過波段操作和快進快出增加獲利機會。我們知道前幾年大基金良好的業績表現是與在牛市中實施重倉持股、積極運作的策略是分不開的，而很多小基金上市較晚并沒有趕上這種好時候從而沒機會在低位建倉，同時小基金的規模決定了其實施這樣的操作策略的效果欠佳。從2001年的投資運作結果來看，有不少的小基金是通過波段操作、積極轉換持股的方式來進行運作的，也獲得不錯的業績。
對保險公司等投資于基金的投資機構來說，以前在小基金上的獲利主要來自小基金擴募時，通過以1.01元的價格認購持有人配售余額然后逐步拋售的方式來達到，因為小基金在擴募以后長時間內價格都維持在1元以上。現在多數小基金都已走上價值回歸之路，有很多小基金處于折價交易狀態。我們認為對有些表現出色的小基金可以密切關注，一旦大盤出現轉機，可以考慮對改制中小基金實施增倉或作戰略性投資。我們認為今后持有小基金等待分紅也將是不錯的投資選擇，何況持有小基金獲得的二級市場價差機會比持有大基金要多。
表一：平均折價率
今年以前上市的基金于2000年11月23日的平均折（溢）價率
包括今年上市基金于2002年1月11日的平均折（溢）價率
包括今年上市基金于2002年1月18日的平均折（溢）價率
20億-3.54%
-4.11%
-6.26%
30億-6.94%
-7.44%
-8.59%
5億8.50%
4.02%
-1.62%
三、現階段對中小基金的投資選擇
下面我們從歷史業績表現、持倉結構、二級市場交易狀況等方面選出若干我們認為具有較高投資價值的改制中小基金。
表二：2000、2001年改制基金業績表現：
2000年
2001年
2001年
2001年
2002年1-17.41（-20.93）
-11.47 裕華 0.139 5.46(9.09) 0.0043-10.24（-20.93）
-8.24 同智 0.051 16.95(16.63) 0.0568-5.99（-20.93）
-0.04 金盛 0.023 1.83(7.54) ---16.94（-20.93）
-0.39 裕澤 0.060 7.97(7.60) ---14.98（-20.93）
-4.71 興科 0.053 5.41(-0.80) ---8.86（-20.93）
-3.43 隆元 -0.117 4.20(6.47) ---16.30（-20.93）
3.38 興安 0.006 12.63(9.59) ---12.99（-20.93）
-3.48 景陽 0.285 43.40(51.73) ---15.76（-20.93）
2.46 金元 0.042 4.57(-0.63) ---17.59（-20.93）
2.53 裕元 0.379 55.88(51.73) 0.0355-14.21（-20.93）
-8.13 金鼎 0.029 -6.24(2.33) ---14.13（-20.93）
2.92 漢鼎 0.022 0.78(-0.80) ---15.29（-20.93）
5.87 漢博 0.006 2.09(6.47) ---9.88（-20.93）
-0.07 科匯* -- -- 0.0015-1.39(-24.46)
-3.88 科翔 -- -- ---2.45(-24.46)
-4.94 科訊 -- -- ---3.70(-24.46)
-1.31 興業 -- -- ---3.31(-9.36)
1.86 同德 -- -- ---0.50(-9.36)
-1.33 安久 -- -- --10.40(-10.61)
34.78 普華 -- -- ---0.08(-3.07)
-5.88 通寶 -- -- --3.53(-3.07)
-5.52 安瑞 -- -- 0.072.00(4.26)
-1.86 普潤 -- -- ---0.41(4.26)
-5.42 鴻飛 -- -- --0.83(-6.21)
-5.37 景業 -- -- --0.23(-0.04)
25.13 *：自科匯以下基金是2001年上市的基金。
從1月18日的情況來看，大部分改制基金已經開始折價交易，溢價交易基金中，除安久和景業由于還未擴募而溢價率較高外，其余的溢價率都在5%以下。
我們將2001年前上市的改制基金與2001年上市的改制基金分開進行選擇。對于2001年前上市的改制基金我們從歷史業績表現、持倉結構、折價幅度等幾方面進行選擇。從表二的數據看，歷史業績和折價幅度都靠前的基金有興科、裕華、興安、同智、裕元、景博等。據剛剛公布的2001年第四季度投資組合，興科、裕華、興安、裕元等換股的頻率很高，前十大重倉股中都有7、8只被更換，同時它們的倉位在2001年以前上市的基金中屬偏低，在近期整個市場處于深層次調整和大盤走勢不穩的情況下，這些基金有可能受到較小程度的沖擊。
對于2001年上市的改制基金，我們主要看其折價幅度、持倉結構，短期內的業績表現作參考。折價幅度靠前的包括普華、鴻飛、普潤、通寶、科翔等，其中鴻飛、通寶的持倉較輕，特別是鴻飛持股比例只有1.23%，這么多的現金足以在目前的市場背景下從容決定投資策略，后市將掌握有利的投資主動性。另外安瑞上市不到半年就有0.07元的擬分配收益，倉位較輕，2%左右的折價率，也是不錯的選擇。
綜上，我們認為對興安、興科、裕華、鴻飛、通寶、安瑞等改制小基金可以密切關注，一旦大盤出現轉機，可以積極介入。
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