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國有股減持績效與我國上市公司托賓Q值實證分析
興業證券研發中心課題指導：張訓蘇博士
課題組長：袁緒亞博士
課題成員：傅建設博士、陸成來博士、
鄢 青、梁福濤、王 華
內容提要
本課題報告采用"托賓Q值"作為衡量公司績效的標準，運用實證分析方法，通過計量經濟學模型對我國國有股減持的績效進行了初步預估。對國有股減持方案實施過程中有關法律問題進行了分析，并從國有股減持績效的角度提出了國有股減持實施方案所面臨立法取向。
課題報告共分四個部分：第一部分我國上市公司國有股的總量特征和行業分布。第二部分從股權結構優化和公司治理的角度，通過對上市公?quot;托賓Q值"的實證分析，探討了國有股減持績效的實際表現。第三部分通過對上市公司行業"托賓Q值"比較研究，分析了國有股在不同行業的相對效率，探討了國有股減持的資源配置效應。第四部分從國有股減持的效率原則出發，分析了現行的國有股減持方案在實際操作過程中面臨的法律障礙和將來的立法取向。
本課題相關結論如下：
1. 國有股減持績效應該通過公司實際業績指標得以體現。而公司績效除了相關經營性因素外，股權結構優化對其影響較為直接。這是因為公司股權結構與治理機制之間具有相關關系，公司治理機制通過影響公司的戰略目標取向、業務經營定位等方面對公司的業績和市場表現間接發揮作用，股權結構對公司治理和績效的影響主要表現為兩種相反的效應，即利益趨同效應和利益侵占效應。這兩種相對立的理論假說無法對股權結構和公司績效的關系給出唯一的結論，而大量的實證研究也并沒有得到一致的結果。
以上海證券交易所上市公司為樣本，對公司股本結構和公司績效的關系進行回歸，我們得到的回歸方程為
具體的估計結果見下表
從回歸的結果可以看出，前5大股東的持股比例與公司表現呈正相關，這顯然意味著公司經營要求股權相對集中，這種集中有助于降低外部成本，減少代理成本，而第一大股東的持股比例的系數為負，即與公司表現呈負相關。這表明公司所有權必須保持一定的程度的集中，但這種集中是相對集中而不是一股獨大。
根據實證分析的結論，我們認為，國有股減持的目標應該是通過國有股減持，在一定數量的上市公司中形成主要股東"均勢"的股權結構，并在這種股權結構下形成規范的公司內部治理結構。
2．在市場經濟條件下，國有資本與社會資本在不同行業具有各自相對的效率優勢。從社會的角度看，國有資本具有相對效率優勢的行業是具有外部效應的行業（如公用事業行業）、戰略性產業（如國防工業）以及社會保障部門。而社會資本具有相對效率優勢的行業則是大量的一般競爭性行業。通過國有股減持，使國有資本從劣勢領域退出，進入戰略性領域，可以從整體上提高資源配置的效率。 對于基礎產業、支柱產業和公用事業上市公司中，保持國有股在這類行業中的控股地位不會對公司效率產生顯著的不利影響，這類公司上市的目的，主要在于募集建設和其它改革所需要的資金。從提高企業效率的角度看，國有股減持首先從一般競爭性領域的上市公司開始。對于壟斷性行業，國有股減值謀壤?梢愿?菔諧∏榭雋榛釗范ǎ?檔駝廡┬幸抵械墓?泄殺戎兀?欣?諼??緇嵬蹲收囈?牘?衣⒍喜?擔?黽油蹲剩?俳??迷齔ぁ?br>
總之，國有股在不同行業中的減持比例應該視不同行業在國民經濟中的地位及國家對該行業的控股程度的實際需要而決定。根本著眼點是保證通過國有股減持有利于不同行業中的國有上市公司股權結構的優化，形成比較合理的公司內部治理結構和內部控制，提高上市公司的經營業績，表現出國有股減持的績效。
3. 在《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》頒布之前，有關上市公司國有股減持的規定雖具備了初步的法律框架，但受經濟體制改革的進程的影響，法律對大規模的國有股減持沒有也不可能作出切實可行的規定，國有股權減持的立法處于在實踐中不斷的探索和完善之中。從現有上市公司國有股減持的法律環境分析，國有股減持的法律依據、歸口管理、減持范圍和比例成為制約國有股減持績效的重要因素，為此應盡快明晰國有股減持的法律依據、理順國有股減持的歸口管理、明確國有股減持的范圍和受讓方，以更好地發揮法律在國有股減持績效中的立法引導作用。
圍繞著國有股減持方案實施中所面臨的減持績效問題,在法律環境與立法取向方面,課題報告的具體政策建議在于：調整、細化目前《減持國有股籌集社會保障資金管理辦法》，并將國有股減持不同方式及其做法納入到一個系統性的法律框架或法律文件之中，避免國有股減持單項管理辦法或文件中出現的"一刀切" 的僵硬做法。尤其是要圍繞國有股減持對于上市公司的股權結構優化、內部治理結構合理，從而促進國有股減持績效的目標，清理有關國有股減持法規或管理辦法，努力創造出制度性支持的國有股減持法規及其外部法律環境。
來源:中國證券業協會
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