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新股配售政策存在三大理論懸念
新股配售政策存在三大理論懸念 [摘要] 5月下旬，中國證監會決定恢復和完善向二級市場配售新股的政策。這項政策為許多市場人士所看好，如認為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因為中簽而直接提高二級市場的投資收益等，雖然市場同時還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會同步擴容或減持國有股等。筆者認為，在充分肯定新股配售政策之與穩定市場、公平收益等方面的重要意義的同時，我們也應該清楚地看到，新股配售政策的實施，在理論上仍然存在著未經充分論證的三大懸念、或盲點。5月下旬，中國證監會決定恢復和完善向二級市場配售新股的政策。這項政策為許多市場人士所看好，如認為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因為中簽而直接提高二級市場的投資收益等，雖然市場同時還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會同步擴容或減持國有股等。
筆者認為，在充分肯定新股配售政策之與穩定市場、公平收益等方面的重要意義的同時，我們也應該清楚地看到，新股配售政策的實施，在理論上仍然存在著未經充分論證的三大懸念、或盲點。即：
一、目前二級市場的市盈率是否合理？
2001年下半年中國股市的持續下跌，目前有兩種主要的分析觀點：一是認為當時的股價存在著很大的泡沫，因此在加入WTO之際，為了防范更大的金融風險，政府通過種種手段、政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結果；二是認為中國上市公司的質量較差、回報率低，因此在國內外資本市場日益接軌之際，國內投資者紛紛拋售A股，以規避風險，并期待或尋找更富有投資機會的市場等。
因此，無論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當時中國二級市場的平盈率可能是偏高所引起的。
但是，當前的股價指數與2001年中相比，雖然有了30%左右的下跌或回調，但是由于上市公司的業績也有了相近的縮水，因此二級市場的市盈率仍然保持相當的甚至是更高的水平。
因此我們的問題也就同時產生，即目前二級市場的市盈率是否同樣偏高？！
這一問題在理論上似乎還沒有確定的結論或解釋。因為2001年上半年中國經濟學界的論爭，因為種種原因而逐漸趨于欲言又止的暫停或沉默。
因此目前新股配售政策的再度實施，如果不存在道義的誘導問題的話，那么它無疑是表明目前管理層對當前的市盈率的合理認可。而這在理論上，無疑是需要或期待著強力、艱難和明確的論證的！
二、行政調控手段的暫時復歸是否必要？
在一級市場中簽、二級市場上市的傳統模式下，雖然存在著許多問題，如一級市場風險小、收益穩定豐厚等，因而長期積聚了約5000億元的沉淀資金，而二級市場卻獨自承擔著相應的擴容壓力，同時，國內投資和消費的動力也相對不足等。但是，與國內其它市場相比較，一、二級市場分別來看，都是市場化的運作程度相對較高、科技手段也較現代化的市場。因此解決其既有的問題，常規的思路無疑是應當通過更深入的市場化改革來實現。如一級市場通過競標來縮小與二級市場的股價差異；二級市場通過國有股的合理減持來降低股價、以及提高上市公司的經營業績等。然而實際政策的推出，卻是依據二級市場的市值來配售新股，這從某種程度上看，似乎帶著一定的行政調控手段的暫時復歸的色彩搭配銷售！
雖然我們也知道，有如“四渡赤水”的“以迂為直”，常常是解決“艱難險阻”等復雜問題的最佳途徑，但是在博奕程度相對較弱的體制改革問題上，或許社會公眾、都還是希望能夠更清楚地看到，方案選擇結果的更加公平、合理及充分的論證！
況且，依照二級市場的市值來配售新股，這似乎也隱含著管理層對二級市場風險的憂慮，以及希望通過一級市場的中簽來予以相應補償的認可等。然而我們同樣可以看到：一、新股配售是把雙刃劍，投資者一方面是獲得了一級市場的中簽收益，另一方面卻要承擔二級市場的擴容風險。同時，風險與收益的比較結果無疑仍具有極大的不確定性。二、如果出現中石化等跌破發行價的情況，那么投資者更將面對雙重的風險或損失。
三、改革的路徑選擇是否妥當
目前我國的證券市場，主要存在三大制度性問題：一是公司上市的審批制，使發起人一經上市就可獲得一筆巨額的增值或收益；二是上市公司基本屬于國有控股企業，責權利沒有科學界定，導致上市公司業績普遍較差、資源低效使用；三是存在65%左右的不可流通的股份，因此難以進行及時和有效的產權并購、以及相應的資源重新配置等。
針對我國證券市場所存在的問題，有兩種基本的解決思路。即：
1、先暫停新股的發行，而集中全力解決國有股等的減持和流通問題，進而在全流通的基礎上，依據市場自愿的原則，將上市的額度制改為審核制，建立全新的、更加規范的、完全市場化運作的證券市場等。
2、繼續新股的發行，雖然既有的問題會逐步累積和嚴重，如審批制下的獲益群體和金額繼續增加、國有控股的上市公司的業績持續下降、以及不可流通的股份規模更加龐大等，但是一些企業或項目得到了必要的資金投入，并且通過投資和消費的作用而拉動了國民經濟的增長等。至于證券市場的既有問題，我們可以再逐步考慮更加適當的時機和方式等！
應該說，這兩種方案各有其長短；理論上可能很難明確的判斷孰優孰劣等。
因此，新股配售政策的實施，可能表明管理層之于改革方案的戰略取向的傾重和選擇。當然，這同時也留下了對其方案進行更加明確的比較和論證的懸念。
因此在積極推進新股配售、并努力完善其相關政策的同時，我們可能還應當清醒的看到，新股配售政策的合理實行，仍然存在著三大有待于明確論證的理論前提或懸念！
作者：國家信息中心經濟預測部 陳明星,邵敬
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