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股票期權——從“金手銬”到“空頭支票”
高宇輝王濱從治理結構的角度講，股票期權備受推崇，在于它將員工當期的努力與公司未來的前景及個人的收益緊密地結合在一起，員工需努力工作以獲得期權溢價收益。在美國，股票期權從20世紀50年代開始出現，80年代得以廣泛推廣，80年代后期出現了授予經理人員巨額期權和全體員工參與的新趨勢。然而，隨著新經濟的理性回歸，特別是安然、世通等公司丑聞的出現，促使人們對美式公司治理進行反思，進而在今年出現了以微軟公司、花旗銀行為代表的，取消期權激勵，取而代之以發放限制性股票的新動向。
一、股票期權的困窘
股票期權（stock options）指公司授予一定的對象可以在一定時間內以一定價格購買一定數量公司股票的權利，因可以使員工一夜暴富而被稱為“金手銬”。然而，一旦執行期內，期權執行價格高于股票價格，股票期權就沒有兌現價值，將變成“空頭支票”。美國期權泛濫的時期，正是科技股神化的時期，現在股市大盤遠低于2000年的高點，大部分期權一文不值，一些公司迫不得已改用限制性股票。所謂限制性股票（restricted stock），是指公司員工出售股票時受到事先約定的條款，如持有時間、業績目標等條件的限制。
對股票期權的批評還來自于期權的定價。美國企業廣泛運用Black－Scholes及其修正模型等無套利模型估算期權的價值。這一模型的理論缺陷是，期權的價值主要受到普通股票的內在價值、期權到期時間、股票價格的波動、利率、分紅政策等五大因素的影響，Black－Scholes模型估算時，只能基于對這五大因素的預期水平，而且傾向于將期權看作具有可自由轉讓、可套期保值及按歷史波動的特征，故必然存在估算偏差。而公司管理層運用此模型估算股票期權時，又傾向于對期權價值的低估，以便在公眾中樹立獲取較少報酬的良好形象。正因為這樣，限制性股票的激勵作用會更大一些，所受的壓力更小些。
二、股票期權的局限性
從理論上分析，很多實證研究都表明，對于非上市公司，期權的激勵作用很不顯著，即便對上市公司，股票期權也有明顯的局限性，主要表現在：
——未來收益的不確定性。資本市場越有效，股價作為公司價值的信號就越準確。在一定的時限內，市場的理性可以為公司構造出相對平穩的市場環境，市場基本能夠正常反映公司的經營業績。這樣，股價的高低基本能夠由公司的努力所控制。這是實行股票期權的市場基礎。然而市場的非理性無處不在，按照行為金融學極端的看法，市場就是無效的。市場競爭的存在不能保證強者恒強，期權的未來收益存在很大的不確定性。特別是在新興的市場經濟國家更是如此。
——成本與收益的不對稱性。實行期權，根本目的是要員工努力工作。但對一般的員工個人而言，期權獎勵不但是將來的，而且與自身的努力不具有直接的相關性。盡管個人非常努力，但可能受制于公司的總體狀況而無法增進個人的福利。這種不對稱導致對一般員工期權激勵的意義不大，只能作為輔助的手段。對管理層而言，如果自身的努力與期權的關系也比較間接，期權也會失效。這種不對稱性在某種程度上導致股票期權維系雇傭關系比促進員工努力的作用大。
——不能制止管理層的尋租行為。即便是代理人到位、委托關系非常明確，如果內控機制不健全，代理人可以安全地“尋租”，且租金大到超過一定的臨界點的時候，公司是不是實行期權獎勵都沒有差別。在形成內部人控制時，管理層通過有損公司的關聯交易、關系交易、低價處置公司資產等，直接或間接收取報酬，租源豐厚。盡管管理層作為股東在尋租行為中受到損害，與一般的股東不同的是，管理層的損失完全可以用租金進行彌補。其他條件不變的情況下，用風險系數修正的租金所得大于損失時，尋租行為就會發生。
——助長公司內外信息的不對稱。優質公司有擴大期權發放范圍、對董事會夸大發放必要性的傾向，一般的公司為了增加員工福利而夸大利潤甚至制造虛假報表等。如在美國，按照其現行的會計規則，公司可以不將期權計入經營成本，因此發放期權的多少實際并不影響公司的經營業績。所以，很多公司有發放期權的沖動，當公司面臨不好的市場環境，以及公司的經營滑坡的時候，出于維護公司的信譽，甚至高層管理人員的私利，公司高層有很強的違規沖動，依靠虛增利潤、制造利好假消息等方式抬高股價。這種不對稱性導致了已經在美國普遍存在的諸如刻意縮短股票期權的執行期、操縱信息披露等“道德風險”問題。
——不宜普遍采用。股票期權的激勵效果在少數公司采用時最為明顯，普遍采用內涵著對這種制度的否定。由于公司間比較優勢的存在，會對緊俏人才及其他資源產生積聚效應。而當股票期權為大多數公司所采用，特別是大多數公司是由于考慮到競爭的原因才建立了股票期權計劃，在期權激勵方面相互鎖定，期權的激勵作用開始降低。廣泛的股票期權助長了股市股價泡沫及未能兌現期權的不斷增加，本來成為公司發展助推劑的期權，反而會成為士氣低落及骨干跳槽的原因。
三、期權的未來及我國的實踐
盡管微軟、花旗的行為在國內外引起很大的反響，限制性股票的作用還有待進一步檢驗，期權的“主流”地位依然存在。根據Frederic W.Cook＆Co.，INC 2003年9月公布的“THE 2003 TOP 250”年度報告，在2001年至2003年，美國標準普爾500指標公司中最大的250家公司，99％實行了股票期權，而實行限制性股票的，則在這三年中分別是51％、43％和49％，呈現先降后升的趨勢，還有20％左右的公司實行紅股（Performance Shares）和業績單位（Performance Units）。對比期權和限制性股票，2002年以來，有三家公司新推出了期權計劃，占1.2％，而新推出和將推出限制性股票的占8％，達20家公司。由此可見，限制性股票并不是什么新東西，雖然其重要性在上升，但遠沒有達到期權的廣泛程度。在美國，“按業績取酬”深入人心，限制性股票不像期權那樣，對股價有很高的要求，即使下跌也能獲得收益，因此也不如期權那么普遍。這種狀況將會持續相當長的一個時期。為了避免單純采用期權或限制性股票的缺陷，TOP250公司多數采用兩種以上的激勵方式，如美國捷運同時采用了上述四種激勵措施，部分公司還采取了股票增值權（SARs）和業績期權（PSOs）、指數期權（ISOs）等激勵手段。
在我國，由于缺乏引入股票期權、限制性股票等激勵手段的法律制度框架，對這方面的探索舉步維艱。我們認為，實踐中必須注意在實施與股票激勵相關的制度時必須對這一方法有深刻的理解，設計既要針對公司發展的關鍵點，又要真正找到期權與經營管理層努力之間的結合點，并針對公司不同的發展時期，不斷創新，保持激勵的持續性。同時，可以考慮借鑒國外的經驗，綜合選擇多種激勵安排。借助每一種方式的獨到之處，加快公司的發展。
采用這些激勵措施時還要注意堅
持按照“選擇性激勵”的基本原則，期權、限制性股票等應當采取倒金字塔型的持有模式，給予貢獻最多的人以最多的獎勵，使其為集體福利增進付出的努力與自身的回報直接正相關。在公司內部，期權的持有數量隨著級別的上升應有較大的增幅。在公司內部人數最少的高級管理人員應持有最大數量的期權，以減少尋租沖動。這少數人員，只要內控完善，所有者監督有效，易達成正向“共謀”，形成推動公司發展的正向的合力。他們的努力將不斷獲得正向的激勵，并且能夠從公司的發展中獲得最大的收益。
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