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債市統(tǒng)一 分合有道
今年以來(lái)，債券市場(chǎng)的持續(xù)升溫，吸引了眾多投資人的“眼球”。然而，債券市場(chǎng)的快速發(fā)展似乎沒(méi)能減輕因市場(chǎng)分割而帶來(lái)的隱痛，相反，這痛楚正變得愈加強(qiáng)烈。近日，人民銀行和財(cái)政部的官員不約而同地表示，銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的分割，已經(jīng)阻礙了債券市場(chǎng)整體的發(fā)展。統(tǒng)一債市的呼聲油然而起。
債券市場(chǎng)的分割帶著深深的時(shí)代烙印。我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)建立于90年代初。起先，所有的金融機(jī)構(gòu)都在證券交易所和地方交易中心進(jìn)行交易。1997年初，為防止銀行資金進(jìn)入股市，人民銀行決定商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)自交易所市場(chǎng)撤出，并建立了新的銀行間債券市場(chǎng)。目前，大多數(shù)場(chǎng)內(nèi)交易都在上證所債券市場(chǎng)進(jìn)行，該市場(chǎng)采用連續(xù)競(jìng)價(jià)方式交易，債券的托管與結(jié)算都在中國(guó)證券登記結(jié)算公司。被業(yè)內(nèi)人士稱作“場(chǎng)外市場(chǎng)”的銀行間債券市場(chǎng)，則采用一對(duì)一談判的方式，債券的托管與結(jié)算由中央國(guó)債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)，全國(guó)銀行同業(yè)拆借中心負(fù)責(zé)清算。
除了交易規(guī)則、托管及結(jié)算機(jī)構(gòu)不同，銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的主管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管規(guī)則也不同。唯一能將兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)的是一些可以跨市交易的機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司、基金管理公司和部分證券公司。
債券市場(chǎng)的分割，直接導(dǎo)致了國(guó)債籌資成本上升。在銀行間市場(chǎng)上，四大國(guó)有商業(yè)銀行以其超一流的資金實(shí)力，輕而易舉地控制了國(guó)債發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易清淡，也使得財(cái)政部門籌資成本高企。今年4月和6月，財(cái)政部曾分別在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)發(fā)行兩期7年期的固定附息債010103和010005，招標(biāo)利率分別為3.27％和3.71％，利差達(dá)44個(gè)基點(diǎn)。若均以120億元的發(fā)行量來(lái)計(jì)算，兩期國(guó)債發(fā)行成本相差達(dá)5000萬(wàn)元以上。今年以來(lái)，財(cái)政部雖然成倍增加了在交易所市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行量，但國(guó)債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易，這就決定了國(guó)債發(fā)行的主市場(chǎng)必然是銀行間市場(chǎng)，而財(cái)政部也只能以較高的成本發(fā)行大部分國(guó)債。
市場(chǎng)分割還導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性均先天不足。國(guó)際上衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)一般有兩項(xiàng)：一是換手率，二是看大額交易是否會(huì)明顯影響市場(chǎng)價(jià)格水平。在目前的銀行間市場(chǎng)上，現(xiàn)券交易清淡，債券換手率很低；而交易所市場(chǎng)由于參與者資金規(guī)模小，大額交易經(jīng)常會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。市場(chǎng)流動(dòng)性不足，不僅使市場(chǎng)參與各方都面臨較大的利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也給中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作增加了難度。
另外，市場(chǎng)分割使市場(chǎng)參與者的資金具有明顯的趨同性。一方面，商業(yè)銀行手中握有大量閑置資金，希望分享交易所債券市場(chǎng)較高的資金利潤(rùn)率；另一方面，證券公司有強(qiáng)大的短期資金需求，常常不能得到滿足。最明顯的例子，就是在新股發(fā)行日，交易所市場(chǎng)的回購(gòu)利率通常成倍、甚至數(shù)倍高出銀行間市場(chǎng)利率。可見，資金由于市場(chǎng)的分割而無(wú)法達(dá)到最優(yōu)配置，從而使整個(gè)債券市場(chǎng)的效率大打折扣。
由此看來(lái)，變“分”為“合”勢(shì)在必行。但兩個(gè)市場(chǎng)如何統(tǒng)一？簡(jiǎn)單的合并能否實(shí)現(xiàn)多贏？問(wèn)題的關(guān)鍵在于怎樣“合”。
換一個(gè)角度說(shuō)，近年來(lái)，無(wú)論是銀行間市場(chǎng)還是交易所市場(chǎng)，都獲得了快速發(fā)展，交易品種、交易量都在大幅提升，這是不是說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)的存在均具有其合理性？
答案應(yīng)該是肯定的。銀行間市場(chǎng)，采用一對(duì)一談判的交易方式，適用于大型機(jī)構(gòu)投資者。目前，商業(yè)銀行之間進(jìn)行交易，交易額動(dòng)輒幾億、十幾億，甚至幾十億，這樣的交易要想在連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易所市場(chǎng)完成是不可想像的。同樣，在交易所市場(chǎng)交易的投資者通常為中小機(jī)構(gòu)或個(gè)人，他們沒(méi)有條件也不可能采用繁瑣的一對(duì)一談判方式進(jìn)行交易。可見，兩個(gè)市場(chǎng)各自適應(yīng)了不同投資者的需求，無(wú)論哪一個(gè)市場(chǎng)消失了，都會(huì)有一部分投資者的需求無(wú)法得到滿足。
至此，合并之路漸漸清晰：保留兩個(gè)市場(chǎng)的交易方式，統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)的托管和結(jié)算。據(jù)悉，這個(gè)思路已經(jīng)為管理層所認(rèn)可，只是統(tǒng)一的時(shí)間表仍然沒(méi)有排定。
人民銀行一位權(quán)威人士指出了統(tǒng)一市場(chǎng)的前提條件：首先，兩個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要逐步統(tǒng)一。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在銀行間市場(chǎng)上融券根本不可能，但在交易所市場(chǎng)，客戶融券給機(jī)構(gòu)已是公開的秘密，如果一個(gè)市場(chǎng)可以融券，一個(gè)市場(chǎng)不能融券，就不可能形成相同的價(jià)格。因此，市場(chǎng)的監(jiān)管原則必須走向一致。其次，在托管原則、清算原則等方面，兩個(gè)市場(chǎng)也要逐步統(tǒng)一。
實(shí)際上，兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一的準(zhǔn)備工作，早在幾年前已經(jīng)開始。如允許一部分券商、基金管理公司進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，以及即將開辦的國(guó)債柜臺(tái)交易，目的都是為了擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)的投資者范圍。今后，管理層可能繼續(xù)完善銀行間市場(chǎng)的資金清算與債券結(jié)算機(jī)制，同時(shí)對(duì)交易所市場(chǎng)在監(jiān)管和托管原則上提出新的要求。隨著兩個(gè)市場(chǎng)在這些方面逐步靠攏，統(tǒng)一也將水到渠成。
“但無(wú)論如何，有一點(diǎn)可以肯定，將來(lái)的國(guó)債市場(chǎng)，既不會(huì)是單一的交易所市場(chǎng)，也不會(huì)是單一的銀行間市場(chǎng)。”一位業(yè)內(nèi)權(quán)威人士日前曾這樣堅(jiān)定的表示。（記者 尹濤）
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