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開放式基金：二級市場的減振器
目前，業界在開放式基金對二級市場的影響問題上有兩種截然相反的觀點：一種認為開放式基金的特點是專家理財，理財專家的理性投資策略和價值發現功能可以減緩大盤的隨機波動，防止股市風險，即開放式基金對二級市場有減振器作用。另一種觀點認為開放式基金會加劇大盤的暴漲暴跌，即對股市有加速器的作用。那么開放式基金對二級市場到底是減振器還是加速器呢？我們認為這兩種效果均有可能發生，最終出現哪種情況，或哪種情況占主導地位，還取決于開放式基金參與各方的行為，即基金管理人、投資者和監管部門所采取的行動、措施和策略。
基金管理人與開放式基金
開放式基金與封閉型基金的根本區別在于，前者賦予投資者贖回基金份額的權利。開放式基金的贖回機制在較好地解決了客戶對基金管理人激勵監督問題的同時，也給基金管理人帶來了巨大的贖回壓力。
從當前的市場環境看，我國證券市場確實給基金的流動性管理帶來了一定難度。首先，證券市場的規模還不夠大。截止今年5月底，滬深兩市流通市值為18844億元，只占年GDP的22.7％，遠遠低于歐美國家證券市場的規模，嚴重地降低了投資基金的流動性。其次，我國證券市場在結構上缺少對沖系統性風險的做空機制，極大地制約了基金管理人控制市場風險的能力。再次，我國股票市場具有明顯的資金驅動型特征。由于上市公司的業績普遍欠佳，真正具有投資價值的股票不多，這一方面增加了開放式基金選股的難度，同時也降低了基金的流動性。我國股市在熊市時的換手率和交易量往往不足牛市時的1/10，因此如果在股市下跌時拋售股票將會引起股價的顯著下跌，從而導致流動性風險。
從本質上講，引起流動性風險的決定因素還是基金的盈利性。如果開放式基金為了規避流動風險而持有大量國債和現金，將勢必導致基金收益率下降，這同樣會使基金面臨巨額贖回的風險。因此要從根本上防止流動性風險，還必須平衡好流動性與盈利性的關系，這是開放式基金投資管理的核心所在。我國開放式基金在進行流動性風險管理時仍可以采取許多有效措施：首先，可以按風險、收益和流動性的大小對基金資產在現金、國債、股票等方面進行合理配置。其次，根據《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，開放式基金可以向商業銀行申請短期融資，如債券回購。再次，開放式基金在連續發生巨額贖回時，基金管理人可以按基金契約及招募說明書的規定，暫停接受贖回申請；對已經接受的贖回申請也可以延緩（不超過20個工作日）支付贖回款項，這是開放式基金避免流動性危機的最后防線。
如果開放式基金能夠充分、有效地利用以上幾項措施，完全可以防止由股市波動引起的贖回，而不至于發生流動性危機。另外，開放式基金在促進股市加速上升方面，也不會有明顯的效果。從歷次證券投資基金推出后二級市場的走勢看，基金的入市并不與大盤的走勢有必然的聯系。比如規模20億元的基金安信(新聞,行情)于1998年6月22日推出后，上證指數(新聞,行情)僅由階段性低點1323點反彈至1404點，隨后一路下跌到1043點，最大跌幅達25.7％�；鹪ｊ�(新聞,行情)于1998年7月25日推出，隨后上證指數從1330點快速下跌到1043點，最大跌幅為21.6％。由此可見，開放式基金至少在現階段還不能改變大盤的上漲和下跌。
投資者與開放式基金
開放式基金能否引起二級市場股價的暴漲暴跌在很大程度上還取決于投資者理財觀念的成熟程度。為了準確地掌握投資者的理財觀念，建行近日在中國12城市進行了有關的問卷調查。調查顯示，47％的機構客戶和56％的個人投資者購買基金的資金來源于銀行存款，20％的機構和28％的個人資金來自于股票市場，其它資金來源渠道分別占機構客戶的32％和個人投資者的16％。在投資開放式基金的期限結構方面，42％投資者的期限在3個月到1年，30％的投資者打算投資1－3年。在何時贖回基金的問題上，有相當比例的投資者在獲得預期收益后贖回基金，不足三成的投資者將在股市出現劇烈波動時贖回。關于對開放式基金收益和風險的預期問題，中國銀行深圳分行的調查顯示，投資者有期望過高的傾向。幾乎所有被調查者都認為開放式基金的收益率至少在10％以上，超過一半的被訪者認為應該在20％以上。在對開放式基金風險的預期方面，多數投資者認為，開放式基金的特點應該是“風險較低”和“收益穩定”。
綜合以上調查結果，投資者在投資期限和贖回問題上具有一定的成熟性，但對于開放式基金收益和風險的要求明顯偏高。如果基金管理人對此沒有充分的準備或者處理不當，在股市出現異常波動時很有可能發生巨額贖回。為此基金管理人可以采取如下風險防范措施：1、科學設計開放式基金的費率結構，控制投資者的贖回行為。本人認為中國的開放式基金應該在收費結構上采取多種化的策略，比如可以根據申購情況或市場行情采取變動的前端費用，以排除那些流動性較高的投資者，穩定基金持有人的心態，控制他們的贖回行為。2、強調理財顧問的作用，努力培育投資者的理財觀念。理財顧問不僅可以幫助投資者規劃自己的投資與消費活動，而且能夠使他們在股市發生異常波動時保持冷靜的頭腦，從而避免不必要的贖回行為。
經過以上分析，我們得出的結論是，只要基金的參與各方積極采取風險防范措施，開放式基金的出現不會引起股市暴漲暴跌。值得指出的是，這一結論成立的前提是中國證券市場保持健康有序的發展，同時管理層對開放式基金給予嚴格監管和政策扶植。所以管理層應該采取有力措施確保開放式基金發展的兩大前提。（國泰君安證券研究所鄭立輝）
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