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“新興市場的監(jiān)管與開放”系列之五:建立獨(dú)立高效的市場監(jiān)管體系
中國銀行國際金融研究所譚雅玲
雖然新興市場國家和地區(qū)的證券市場發(fā)展過程中，出現(xiàn)了明顯的不足甚至風(fēng)險，但它對于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的刺激拉動作用同樣是不可低估的。在亞洲金融危機(jī)之后，亞洲主要新興市場國家和地區(qū)證券市場很快恢復(fù)生機(jī)，除國際環(huán)境等外圍因素外，一個獨(dú)立高效的證券市場監(jiān)管體系和一套完整健全的監(jiān)管制度，對于防范和化解金融風(fēng)險，保證證券市場和國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有極為深刻的現(xiàn)實(shí)意義。
適度開放市場
新興市場國家證券市場的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)和刺激作用，在80年代末期和90年代初期體現(xiàn)的較為突出，開放速度加快中不僅有自身經(jīng)濟(jì)和市場的需求，同時更重要的來自于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)不景氣中資金需求的促進(jìn)，進(jìn)而不僅導(dǎo)致新興市場國家證券市場潛伏風(fēng)險明顯，而且也給予投機(jī)以炒作空間和機(jī)會。1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)以及1999年的巴西金融動蕩都是較好的例證。因此，從新興市場國家證券市場發(fā)展的進(jìn)程與速度看，主要借鑒在三個方面。
開放時機(jī)與速度的抉擇———利用國內(nèi)外的資金搞活國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，尤其是對于發(fā)展中國家，資金作用與效益則更為突出，但是開放的時機(jī)因以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境為主，觀察國際環(huán)境的穩(wěn)定性十分重要。反思一些新興市場國家證券市場開放過程更多則是來自外部的壓力與誘惑，過急、過快的開放資本市場其中包括證券市場，給予投機(jī)空間，加大風(fēng)險伏筆，對金融和經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響加大。
配套規(guī)則與法制的完善———發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了長時間的摸索才開放資本市場，而隨后則急切敦促要求發(fā)展中國家開放，其中自身經(jīng)濟(jì)利益的需求是首要主旨。而發(fā)展中國家則在開放資本市場中過于急噪和草率則是最大的教訓(xùn)，主要是相關(guān)配套而完善的市場規(guī)則與法制原則不健全、不規(guī)范，監(jiān)管機(jī)制和管理原則漏洞與弊端成為投機(jī)的隱患，這也是亞洲金融危機(jī)最為深刻的教訓(xùn)。
國情需求與國際環(huán)境的緊密———在經(jīng)濟(jì)全球化日益發(fā)展環(huán)境下，一國在開放與改革中必須重視國際環(huán)境的趨勢與潛在的變化；同時國際環(huán)境的波動與調(diào)整，對一國開放與改革也具有重要影響甚至沖擊。新興市場國家應(yīng)依據(jù)自身需求與實(shí)際狀況適度開放。
在開放中控制風(fēng)險
國際資本流動的基礎(chǔ)是一國自身的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和投資政策取向的綜合反映，同時金融格局的趨同化、無形化以及連動性，對資本流動方式和速度有著較大干擾刺激作用。而作為國際資本流動作為直接和重要的形式———證券投資獲利與靈活明顯上升。新興市場國家和地區(qū)要在開放中控制風(fēng)險。
在資本證券市場的開放與發(fā)展中，影響投資收益與風(fēng)險比例的主要因素為：市場利率水平———決定短期資金流向。資金流動對利率水準(zhǔn)最為敏感。條件相同時資金趨向由利率低的市場流向高利率地區(qū)，90年代東南亞經(jīng)濟(jì)利好發(fā)展中的高利率水平吸引了大量資金的流入。而目前發(fā)達(dá)國家的利率趨于向上調(diào)整，而發(fā)展中國家的利率趨于向下，國家之間的利差較大，加之經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異，利率的利用空間明顯不同，資金流向也難以確定。匯率水準(zhǔn)———影響資本流動的重要因素。如果一個國家的貨幣幣值的市場標(biāo)價過高，將難以吸引資金流入，主要在于一方面資金風(fēng)險加大；另一方面投資成本過高。相對而言，資金外流則收益較高。目前主要貨幣匯率的不定性十分明顯，匯率波動水平難以確定，對資金流動的影響較為明顯。金融創(chuàng)新———推動資本流動的工具。金融創(chuàng)新的動力源于經(jīng)濟(jì)增長過程中對資金融通的需要，創(chuàng)新有助于資金的高效融通，但同時也加大了金融風(fēng)險的監(jiān)控和金融監(jiān)管的難度。金融創(chuàng)新加快了資金的流量和速度，也加大了金融風(fēng)險的程度，是資本流動中動力與阻力雙面的效益影響。
90年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化的顯著特點(diǎn)表現(xiàn)為資金在全球資本市場上跨越國界的大量快速流動，由此也就產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面作用，對金融市場和國別經(jīng)濟(jì)造成破壞性影響。墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)和巴西金融動蕩，最為直接的原因都在于短期資金流動的失衡，從而造成對交易市場和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的巨大沖擊。如今，全球投機(jī)性外匯交易則超過了90％，貿(mào)易和投資的比重則不足10％，其中金融衍生工具的迅速發(fā)展對于這種明顯的反差起到主導(dǎo)推動作用，致使金融衍生產(chǎn)品的種類達(dá)1200余種，這使得交易者可以以較低的成本進(jìn)行更為靈活的金融運(yùn)作，同時也加大了風(fēng)險程度。目前全球至少有7.2萬億美元的短期資本流動于世界資本市場，相當(dāng)于全球國民年生產(chǎn)總值的20％，全球外匯市場上平均每天的交易額為1.5萬億美元，其中90％為短期資本。投機(jī)資金的規(guī)模數(shù)量和流動速度一旦出現(xiàn)問題，其破壞性和影響力就不言而喻了。
開放中的制約因素
在世界金融一體化逐步加快的大趨勢下，資金的自由流動本不應(yīng)受到管制。短期資金的流動或稱投機(jī)活動，在一定程度上確實(shí)起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，如可以緩解一國資金的短缺問題，暫時增加外匯儲備，彌補(bǔ)國際收支逆差，減少財政赤字等；但同時對于一國經(jīng)濟(jì)和金融的不利影響也是不可忽視的，甚至?xí)a(chǎn)生破壞作用，具體表現(xiàn)于三個方面。
本幣匯率過于高估
———墨西哥和東南亞國家長期以來一直實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制，加之經(jīng)濟(jì)高度增長的推動效應(yīng)，貨幣匯率普遍存在高估問題，因而產(chǎn)品出口競爭力受到極大削弱，并成為國際游資直接沖擊的首選目標(biāo)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩和出現(xiàn)問題時，短期資金的大量撤離，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣被迫大幅貶值，給予投機(jī)者沖擊本幣的可趁之機(jī)。
國際收支逆差的程度、幅度擴(kuò)大———短期資金流入過大最直接的作用顯現(xiàn)在彌補(bǔ)國際收支的逆差，但往往會促成逆差的進(jìn)一步加大。而國際收支逆差的擴(kuò)大將會直接導(dǎo)致投資者信心，危及國家的外匯儲備，造成本幣匯率的波動加大。
外債負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重———短期資金大量流入將會迅速加大一國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，外債與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將會大幅上升，甚至超過外匯儲備的底線。高額外債和債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)比例的過大造成東南亞國家抵抗能力的降低，引發(fā)了金融危機(jī)。尤其是東南亞一些國家過急過快地實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目自由化，促使游資大量流入，導(dǎo)致一系列嚴(yán)重后果，直接影響和破壞了整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡。資金出于盈利本能，從失衡中牟取暴利，東男亞國家相應(yīng)的金融監(jiān)管機(jī)制和法規(guī)欠完善，使得投機(jī)者得心應(yīng)手于炒作，進(jìn)而加速金融危機(jī)的爆發(fā)。目前的阿根廷金融危機(jī)債務(wù)問題是導(dǎo)火索，對金融經(jīng)濟(jì)沖擊十分明顯。
來源:中國證券報2002.5.9
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