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中國證券市場風險分析與VAR模型
一、中國證券市場風險分析
金融風險是世界各個市場經濟國家所面臨的共同問題，它不但破壞了一個國家乃至世界經濟發展的秩序，而且也直接威脅著一個國家或地區的政治穩定。從墨西哥金融危機、美國南加州橘縣的破產到巴林銀行倒閉及日本大和銀行的慘重損失都充分地說明了這一點。
金融活動總是存在著金融風險，這是因為人類經濟活動中①信息總是不完備、不對稱的；②人的理性是有限的。并且，由于金融領域知識的專門性及技術的復雜性，加之信息傳播手段的現代化，金融活動中信息的不完備性及人的有限理性更為突出，這就使得金融活動具有更大的不確定性特征。但這種較大的不確定性使得金融活動具有較高風險的同時，也具有獲得較高收益的可能，即所謂高風險高收益。從金融業的整體來看，金融業越活躍，越多樣化，其不確定性空間也就越大，因而金融業的風險也就越高。
1、中國證券市場風險的總體特征：
目前，中國正處于由計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程之中，舊的體制尚未完全消退，新的體制正在建立，還遠不完善。新舊體制處于相互交錯的狀態之中。一方面，舊的計劃體制依然在社會經濟的許多領域發揮著種種作用，干擾甚至阻礙著新的市場經濟體制的建立和運行；另一方面，新的市場經濟體制脫胎于舊的計劃經濟體制，還很不完善，尚不能有效地規范和調節自身的運行，有時還不得不求助于舊的計劃經濟體制，使得中國證券市場不僅具有成熟證券市場所具有一般風險因素和證券市場發展初期的特殊風險因素，更具有經濟轉軌時期特有的體制性風險因素，主要表現為：①由于證券市場中的機構投資者利用經濟轉軌時期法律法規制定和執行過程中存在著的種種不完善，利用新舊體制交替過程中管理方式方法，甚至管理權限中出現的某些真空地帶，利用舊體制下形成的權力系統對新體制的合法干預等，人為地操縱市場，興風作浪，牟取暴利以及“尋租
行為造成的證券市場的震蕩；②由于管理機構缺乏管理經驗而對證券市場干預不及時、不果斷或進行不正常干預而造成的證券市場的震蕩；③由于相當一部分證券發行企業業績較差，缺乏對證券價格的業績支持造成的證券市場基礎不牢固所醞釀的潛在風險；④由于中國各行業企業與經濟走勢之間密切的相關關系所造成的證券市場上很高的系統風險。上述幾點構成了經濟體制轉軌時期中國證券市場風險的總體特征。
2、中國證券市場風險成因：
造成中國證券市場特殊風險的主要原因表現在國有產權多層次代理、行政手段和計劃管理與市場經濟體制的沖突，部門與地區利益分割形成的利益沖突等幾個方面。
公有產權多層次代理造成的產權責任不明，監督機制不力是形成中國證券市場的特殊風險因素最主要的原因，它同時導致了證券發行者和證券投資者的不正常行為。
行政手段和計劃管理與市場經濟體制的沖突對中國證券市場特殊風險的影響表現在兩個方面。一方面，這種沖突導致了管理部門對證券市場的不正當干預（這種不正當干預主要不是因為經驗不足，而在很大程度上是由于舊體制的慣性作用），從而破壞了證券市場的正常運行規律，使投資者和發行者對政府政策的穩定性與合理性缺乏信心，也造成了證券市場上的種種“尋租
行為（如設法獲得證券的發行配額，獲得從事證券業的資格等），加大了中國證券市場的規制風險。另一方面，這種沖突還表現在有關管理部門對證券發行者（主要是工商業企業）生產經營活動的不正當干預，妨礙了證券發行者生產經營活動的正常進行，影響了其經營效率；或是有關部門對管轄下的上市公司給予某些特殊利益，造成了不同企業間的不平等競爭。
部門與地區利益的矛盾與沖突則導致了各級政府部門和證券管理部門為本地區或本部門的利益有意不恰當地放松對證券市場的管理，甚至暗中縱容某些證券投資者或發行者的違規行為，或在某些管理部門對證券違規者進行處罰的時候，另一些管理部門卻對其進行支持或保護，造成了中國證券市場管理的混亂和某些管理真空，等等。中國證券市場上出現而且屢禁不止的機構投資者和所謂“大戶
利用巨額透支進行炒作，聯手造市的問題；向投資者提供不恰當優惠的問題；為本地區上市公司減免稅收，造成上市公司與非上市公司之間不公平競爭的問題；證券管理法律法規難以制定和出臺（因為各部門都希望自己的利益和權利能夠在法律法規中得以體現，甚至不惜犧牲法律的完善性和公正性）等，都與這種利益沖突和利益競爭有一定的關系。
3、如何防范證券市場風險：
根據在中國證券市場中所處的地位和所起的作用的不同，對中國證券市場風險的防范與控制需要從投資者管理者兩個不同的主體來考慮。一要加強對中介機構和機構投資者監督管理，在改革產權管理制度的同時加強中介機構和機構投資者的內部管理機制和外部約束條件，使之逐步走向規范發展的道路；推動證券公司的兼并與重組，改變券商過多過小的現象，同時改善并加強券商的行業自律。二要發展投資基金市場，養老金市場和各種保險市場，培育規范、穩定的機構投資者，加強對現有機構投資者的監督與管理，使之逐步健全和規范。
此外，一個國家越是開放，就越易受到國際資本流動的影響，而這一影響從來都是具有雙刃性的。一方面國際資本流動會緩解外匯供求壓力，活躍金融市場，改善國際收支狀況；另一方面也潛伏著一定的風險：（1）國際資本的頻繁出入，將形成短期內非正常的外匯供求，影響外匯市場的正常秩序，使匯價扭曲。（2）由于國際短期資本流動具有較強的趨利性和投機性，使政府宏觀調控難以實施。（3）國際資本在大量獲利后可迅速抽逃，引起國內資金經常性短缺。（4）國際金融市場的突發事件可導致國內金融的動蕩，影響社會政治經濟的穩定。由于國際資本流動可能引發的中國金融風險，所以必須防范國際資本流動對我國金融運行的潛行性影響，應加快各項改革，增強國際競爭能力，維持國民經濟持續、快速、健康的發展勢頭。因為不論是短期資本還是長期資本，最終都要以還本付息、利潤匯回或分紅派息等回收投資的形式流出，而這要靠經常項目的順差來支持。如果經常項目不能維持穩定的順差，則可能形成國際收支風險，影響外商投資環境。通過保持足夠的國外資本持續適時流入，使得即使條件變化，國內資本流入減少，甚至發生流向逆轉時，金融體系也有經受這種大規模調整的能力，防止金融動蕩波及到整個經濟領域。
二、Value－At－Risk風險管理理論簡介
為控制證券市場上各種衍生工具的風險，近年來一種新的風險管理技術Value－At－Risk（VAR）正受到西方金融機構的普遍關注和采納。
1、Value－At－Risk（VAR）的定義：
VAR是未來一定時間內，在給定的可能性下，任何一種金融工具和品種的潛在變化。
例如，一家德國公司持有壹億叁千萬美元的外匯頭寸，通過計算，測出一天的95％VAR＝＄932，000。
這個數值表達的信息是未來24小時之內，以95％的可能性保證，美元對馬克對換比率的改變導致該家公司的美元損失不會超過＄932，000。
這個95％可以這樣理解，平均在100天之內，如果該家公司持續地持有該外匯頭寸，則在其中任意95天內，＄932，000是最大損失極限，而在其余的5
天內，損失有可能突破這個極限。
2、VAR的必要性和客觀性
�。�1）金融結構的變化：市場變得越來越流通，投機活動變得越來越容易。
（2）技術的進步：（金融理論、產品、方法）。
（3）信息技術的快速發展。
�。�4）龐大資金量和資金復雜度。（例如30種股票，20種債券，5種外匯，17種期貨，8種期權）。
�。�5）需要一個統一的金融工業標準。
3、一些國際金融機構采用VAR的情況
VAR正迅速成為金融市場風險管理的標準，并得到監管機構和私營企業的推許。國際結算銀行的巴塞爾委員會要求各成員國必須有針對不同金融品種的內部市場風險的VAR模型。美國證券交易委員會要求上市公司選擇通過VAR披露公司經營衍生工具的風險。私營機構方面，大銀行如J．P．Morgan已研究出一套工具來測算VAR，美國多數機構投資者也開始采用VAR設定風險標準。
國際結算銀行的巴塞爾協議規定必須采用10天的99％的VAR，也就是說機構必須儲備能應付3年一遇的股市洪水的足夠資金，該標準于1998年1月1日在歐共體全體成員國正式執行。
Citibank（美國花旗銀行）采用95．4％的VAR，BankAmericaandJ．P．Morgan（美洲銀行和摩根銀行）采用95％的VAR，皇家蘇格蘭銀行采用97．5％的VAR。
4、如何測算VAR
首先使用債券市場的歷史數據來模擬現時證券投資組合的回報，然后計算盈利和損失的時間系列，并假設歷史性的分配與未來的收益相關聯。
5、VAR的特征
VAR通過非技術形式表述風險；VAR測算整個風險投資組合的風險，包括不同投資之間的互相影響；VAR于事前進行風險預測。
6、使用VAR管理風險
使用VAR可設定交易員的底線。
VAR數值突然增大，顯示幾種可能性：①不同的經理人是否對某一特定品種加大投入；②交易員下單量是否過于龐大；③市場是否突然變得反復無常。VAR可以反向操作來找尋風險的出處。
7、建立中國金融業風險管理的緊迫性
�。�1）歷史經驗：縱向看，深交所風波、上交所國券期貨風波、去年12月中國證券股市下跌風波；橫向看，巴林銀行、日本住友公司等。
�。�2）散戶及大戶對自身暴露在市場的頭寸具有不可避免的市場風險。
（3）機構對內部操盤員的交易風險控制及整個機構的風險管理。
（4）為證監委和各大銀行提供風險管理技術。
�。�5）我國境外上市公司將被要求執行國際風險標準。
�。�6）出于國內風險管理的需要，應發展適合中國國情的風險管理標準并與國際標準接軌。
□賽格導航科技股份公司郭宏偉
證券時報（2001年7月5日）
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