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證券公司上市問題研究
海通證券公司研究所興業證券公司研究所
課題負責人：金曉斌 張訓蘇
課題成員：孔新宇 朱春生 賈紅睿
內容提要
經過十幾年的發展，中國證券公司已經具備了上市的條件。這主要體現在以下幾方面。
首先，證券公司的股本結構較現有上市公司更為規范合理，基本實現了股權多元化和股東結構優化；其次，運作機制更為高效有序。良好的股權結構為證券公司的軌范運作提供了保障，在管理層嚴格監管和資本市場長期熏陶之下，多數證券公司都有規范的治理結構，風險防范機制、財務制度也較為完備有效；第三財務結構較現有金融類上市公司更為穩健。在贏利能力的比較方面，證券公司不僅高于現有上市公司的總體平均水平，同時也優于現有的7家金融類上市公司。在資產結構方面，2000年末10大證券公司的股東權益比率更是高達17.75％，企業的償債能力遠高于金融類上市公司的平均水平。
證券公司可以選擇的上市方式有整體上市、分拆上市、借殼上市、合資上市等。雖然我們傾向于券商選擇整體改制、整體上市，但也認為不同的證券公司應該結合自身狀況，選擇適合于自身發展的上市方式。
整體改上市屬于一步到位登陸資本市場的選擇，對于證券公司建立規范的現代企業制度，以及增強公司的市場競爭能力能夠提供最為全面的幫助。而隨著適應中國證券公司業務創新需要即將建立起來的金融控股公司，也為證券公司實現業務部門的分拆上市提供了可能性。此外，在中國證券市場的現實背景下，證券公司借殼上市也是一種可以選擇的方式，雖然我們認為借殼上市的操作成本以及上市后的整合成本較高。合資上市是指先改制為中外合資證券公司，然后尋求上市的一種途徑。
一旦證券公司確定了上市方式，接著就需要積極籌劃相應的上市準備工作。對于準備整體上市的證券公司來說，其上市前的籌備工作包括實施必要的資產重組與剝離、進一步完善法人治理結構、加強風險控制，以及調整業務和利潤結構、為募集資金投向作準備。
證券公司上市環節中，最重要的是發行價格的確定。通過國際、國內的對照分析，我們認為在發行定價市場化背景下，證券公司發行新股的市盈率定在30--50倍之間是比較可行的。另外，需要指出的是最終發行價格以及發行數量的確定除受到發行人的融資需求影響外，還與市場環境有及其密切的關系。因此，發行人對于發行時機的選擇至關重要。
對個體來說，上市表示進入了一個表演的舞臺；對行業來說，上市則引入了一套優勝劣汰的機制。上市將加速證券行業的結構調整與產業升級。這主要通過兩個途徑來實現，一是上市加速了優勢證券公司的資本運營，二是上市使得對弱勢證券公司的并購更為便利。
上市之所以能夠加速優勢證券公司的成長，主要原因在于上市有助于證券公司完善外部的和內部的約束機制，促進現代企業制度的建設。另外，證券公司上市也有助于加速企業內部風險控制制度、財務制度等內控制度的完善，降低企業運營的風險，這對于在不完善的市場經濟體制中成長起來的中國證券公司來說具有深遠的意義。最后，上市能夠為證券公司提供低成本的資金（至少在當前的中國證券市場上，股票融資仍然是低成本，甚至無成本的），這有助于券商進行業務創新，以及加快行業整合，從而增強入世后與國外同行競爭的實力。
我國證券公司的股權結構較為合理，股東大會的功能也較為健全。因而治理結構的完善首先是進一步完善我國證券公司的董事會構成。我們建議除實行獨立董事制度外，也可以規定增加執行董事的比例，或者可以設立董事會專門委員會，完善董事會領導下的總經理負責制，建立分權和制衡相結合的董事會領導下的總經理負責制。
風險控制機制是上市證券公司持續經營的有力保證，也是上市證券公司需要進行重點信息披露的部分。我國證券公司在風險管理體系的建設方面尚處于起步階段，雖然規范經營的理念已經得到大部分券商的認可，但在風險管理的相關制度和操作規程制定，以及實現風險管理的制度化和專門化方面還有待在工作中進一步的實踐與積累。我們認為，風險控制體系的薄弱是中國券商難以保持穩定發展的致命內傷，也是上市的最大障礙之一。
證券公司上市勢必將對監管系統提出新的要求。中國證監會在2001年3月2日發布的《證券公司公開發行股票監管意見書的內容和出具格式》，以及2000年11月2日發布的《證券公司在股說明書內容與格式特別規定》已經對券商上市需要披露的信息進行了規定。我們認為，鑒于證券行業的高風險特性，監管機構還可以借鑒國際通行的風險價值法（VaR Value at Risk）規范證券公司的風險披露；為上市證券公司增加季度報告的定期信息披露要求；加強上市后重大事項披露制度，首先是指體現風險暴露狀況的重大變動事項，其次是資產管理業務的變動情況。還有就是重大資產處理；強化對證券公司的日常監管，在推行凈資本計算規則的基礎上,形成一個以凈資本為核心,點面結合,監管指標與監測指標相配套,自下而上完整的證券機構監管信息系統。
證券公司上市將對交易市場產生較大的積極影響。例如可以進一步加快我國機構投資者的培育，而證券公司自身投資理念的發展可以通過其投資行為、咨詢業務向廣大的投資者傳播，起到教育投資者的作用；證券公司上市將改善證券市場資金供給狀況，一是直接可以改善證券市場資金供給狀況，二是利用其財務杠桿放大對證券市場的資金供給。
來源:中國證券業協會
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