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中國版MBO之怪現狀（上）
MBO（管理層收購）是近期市場關注的熱點話題，盡管到目前為止中國MBO案例為數不多，但其對業內外的沖擊卻不容小視，蓋因這一“舶來品”在中國這方土地上，多少有些水土不服。筆者認為盡管MBO這一購并方式對中國企業現在及未來的并購形式有相當的借鑒意義，但如果監管不力、操作不當，極易變相成為某些企業經營者和管理者侵吞國有資產和公司權益的“保護傘”，這也正是中國版的MBO最大的癥結。高管為何趨暖避寒？MBO（Management buy-out），即管理層通過融資購買目標公司的股權，改變公司所有制性質及所有者結構的一種收購行為。這種購并方式在西方的發展僅有20多年的歷史，直至20世紀80年代后，它在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面的作用才逐步被肯定。但MBO這個“洋和尚”來到中國后，其在明晰企業產權上的作用被渲染得極為濃重，而作為降低代理成本的有效工具則變得次要。
眾所周知，由于歷史原因，我國上市企業的確存在著國有股“一股獨大”的問題，而對于國有股減持與否，每有風吹草動必然引起股市的軒然大波。盡管目前國有股減持問題已喊了暫停，但這一問題卻始終是“股民心中永遠的痛”。在這一前提下MBO的到來無疑成了一棵救命草。具有諷刺意味的是，資料顯示，在過往的歷次配股中，大部分公司的高管紛紛棄配，而今卻對低價收購國有股或法人股“情有獨鐘”。如此趨暖避寒的高管實行MBO，投資者會放心嗎？這還僅僅是冰山一角，中國版的MBO由于其不規范性以及監管不力，正逐漸暴露出更多問題。
如上所述，中國版MBO原本被推崇為明晰產權的良藥，但由于收購過程的不公開，交易價格的不合理，資金來源和支付方式的神秘性，本應清楚的產權交易卻被人為的蒙上了一層面紗，成了“買朦朧，賣朦朧，交易更朦朧”的一筆糊涂交易。也正是由于這種不公開的暗箱操作，令別有用心者可以借此侵吞國有資產損害其他股東權益，也使得那些真正愿意與企業同呼吸共命運的企業家慨嘆：實施MBO與其說是盡人事，不如說是聽天命。MBO由于實施條件不成熟或操作行為不規范而帶來的諸多弊病已日漸暴露出來。
“一人獨大”代替“一股獨大”
中國證券市場發展十多年來，由于國有股“一股獨大”的歷史問題造成了上市公司治理結構不完善，最明顯的反應就是由于所有者代表虛化直接導致了“內部人控制”問題。理論上講，解決的辦法就是在某種程度上將所有者與經營者的身份合為一體，即通過一定的方式使得國有企業經理擁有其所在企業的一部分股權，甚至取得控股地位，從而至少緩解“一股獨大”的問題。從這一角度考慮，MBO成為當然首選，因為這一購并形式的推行，是使所有者與經營者一體化，從而一定程度上解決前面的兩個問題。
但正是由于上市公司內部人與第一大股東的利益徹底一體化，卻可能使得實際上已經存在的“內部人控制”合法化。也就是由“一人獨大”代替“一股獨大”。以深方大為例，據公司幾次公告可知，由公司董事長熊建明控股85%的邦林公司，以及熊建明等公司管理層發起建立的時利和公司，分別以每股3.28元和3.08元收購公司原第一大股東經發公司持有的7500萬股和3211.2萬股股權。據此方案，公司董事長熊建明將直接和間接持有公司36.14%的股權，從而變成“一人獨大”。同樣的問題在粵美的及宇通客車等公司也存在。不難想象，一旦一家公司出現一人大權獨攬的局面，如果缺乏透明度足夠的外部監控機制，那么就將出現嚴重的管理層道德風險，作為中小股東只能寄希望于他是一個開明的“君主”，否則對表決權的控制同樣會使得管理層一意孤行甚至以公司財富換取自己的利益。可見MBO并不是一把改善公司經營管理狀況的萬能鑰匙。作為一種資本運作行為，它必須是建立在合法的交易規則上，而不是在政策的空隙間打著改革創新的幌子玩空手套白狼。
借代理獲取便宜
由于國內目前對管理層收購并無相應的法律法規，也沒有一個自由交易的產權交易市場，從而缺少價格發現機制。所以MBO的收購價格合理與否已成為其最受眾人詬病的地方。
現實是：由于國有資產所有者的虛位，企業的高管代理國有股東出售國有股權，而他作為管理層收購的主體又是買者。這種雙重身份，使得這樁產權交易成了近乎左手和右手的交易，自己給自己定價，其公正性堪疑。從現有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格不要說和二級市場的價格比，甚至普遍低于公司股票的每股凈資產。舉例說明：以每股計，粵美的MBO中第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司每股凈資產4.07元；佛塑股份轉讓價格為2.5元，凈資產3.18元；特變電工凈資產為3.3元，給三家股東收購價高者為3.1元，低的居然只有1.24元，簡直就是“酬賓大甩賣”。
誠然，國有股與法人股不是流通股，不能與二級市場價格同比衡量，但以凈資產為定價標準，也無任何政策或法律依據。何況以目前轉讓價格之低，確實難以讓人心服口服。所以當務之急是制定出合理的收購價格，從而防止國有資產被“半賣半送”大量流失。在目前會計指標嚴重失真和二級市場市盈率高企的現狀下，最好的辦法不是利用現有的哪種模型（因為模型成立的條件基本不存在），而是引入競價機制。（待續）
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