股票的私募發行：不應被放棄的發行方式

股票的私募發行：不應被放棄的發行方式

來源:證券市場導報

所謂“私募”，是指面向少數特定投資人發行證券的發行方式。我國法律對私募沒有明確規定，故本文廣義地理解的“私募”，是公開發行資料卻對特定投資人發售的行為。與私募對應的是公開發行，即“公募”。在國際上私募又稱“私人配售”，是與公募并存的發行方式。為論證本文觀點，有必要對我國股票發行方式及其演變作一個回顧。

股票的私募發行：不應被放棄的發行方式

黃三超

我國股票發行方式的回顧和比較
    1992年5月，國家體改委發布《股份有限公司規范意見》，首次明確定向募集公司可以向職工以配售（即私募）方式發行股權證。社會募集公司可以發行股票，但對發行方式未作明確規定。此后，全國股票和股權證發行形成一個巨大的潮流，上海、深圳兩個公開發行試點城市采用限量發售申請表方式發行股票，由于嚴重供不應求，導致深圳“8.10”事件的發生，這一事件結束了這一有悖公平原則的兼有私募和公募性質的發行方式。1993年4月，《股票發行與交易管理暫行條例》頒布，提出在超額認購情況下，采用比例配售、按比例累退配售或抽簽方式進行發售。同年8月，中國證監會文件首次提出了“公開、公平、公正”的原則，規定了“無限量發售申請表”和“與銀行儲蓄存款掛鉤”兩種主流發行方式。1995年的規定中，不再有“無限量發售申請表”方式，推薦“上網定價”方式，進行“上網競價”試點。1996年的規定是“上網定價”、“全額預繳款”和“與銀行儲蓄存款掛鉤”三種適用方式；1998年又停止了后兩種發行方式，實際上A股只能以“上網定價”方式發行。
    歷史地評價，每一種發行方式在當時都有其一定的合理性。1992年鄧小平“南巡講話”發表前，股票是極少數人的投資對象，發行極為困難，曾經出現沈陽金杯股份公司開著面包車沿街兜售股票的情形。當時公司采用直接發行，甚至行政攤派方可完成。1993年至今，股票發行一直呈現需求過剩的狀況，管理當局要解決的主要是超額認購下的分配方式問題，在體現“三公”原則的基礎上，考慮了“高效、經濟”的原則。我們看到，經過多年的試驗，終于產生了目前最理想的“上網定價”的發行方式。
    私募作為一種發行方式，它在我國的應用從來就沒有僅限于定向募集公司。1993年4月之前的股票公開發行，實際上是帶有私募性質的一種混合方式。其后，隨著“三公”原則的確立，私募轉而被B股和H股發行所廣泛采納，在A股市場上真正出現包銷余額的情況下，證券商也不得不啟用這一方式作為補充。1998年，開元、金泰兩基金設立后，A股對基金的配售又成為一項制度。另一方面，上市公司再次發行股票，除1998年7家公司進行增發試點外，都是向老股東配售。可以說，在A股首次發行市場以外的B股、H股和A股再次發行市場，私募都扮演著重要角色。
私募存在的必要性
國際上證券發行的歷史表明，私募的存在要比公募存在的歷史更長。從私募到公募，是一種社會的進步，體現著各國金融當局對本國中小投資者的保護精神。這是通過強制性在管理部門注冊、公開發行資料來實現的。但近年來國際養老基金、共同基金和保險公司等專業機構投資者迅速增長，日益成為證券市場的主導力量。這一變化為私募發行股票提供了投資者基礎，也更適合私募的供需雙方見面的發售方式。
    比較而言，私募發行由于投資人是確定的，在發行前對認購程度已有了解，發行的成功率會大大提高。股票發售若在全球范圍進行，按各國的法律辦理一切手續會帶來時間和金錢上的巨大成本，唯有私募能利用法律上的豁免(如美國的144A條款)繞開這一切困難。私募的對象主要是長期投資機構，對穩定市場會有益處。國際上稱“戰略投資人”的機構認購，要以明顯高于發行價取得優先購買權，如深圳上市的瓦軸B股，發行價是2.66港元，而戰略投資人瑞典SKF公司以3.575港元認購，高出發行價近30%。當然，私募也有投資者數量少、流通性較差等缺點，不利于發行人的社會信譽。國際上發售股票往往采用部分全球私募和部分上市地公募相結合的方式進行。
    近年來我國證券市場的重大決策之一就是建立和培育機構投資人，以促進證券市場的成熟。到目前為止一年間已發行十幾家依《證券投資基金管理暫行辦法》設立的投資基金，總資金近300億元。投資者隊伍已經發生了結構性改變。機構投資者由專家理財，以實地調研、比較分析等更專業化的方式去決策，以組合投資降低風險，對不依法律公開的發行主體也會有正確的判斷能力，可以成為私募的需求方。目前，中國證監會規定各家基金平均分攤部分配售新股，相信隨著市場進一步發展，會有更靈活的配售方案產生，為私募的全面合法做準備。
從制度經濟學角度看私募
為什么私募在我國被現行A股首次發行所禁止，并且在《證券法》中也沒有相應規定？表面上看，深圳發生的“8.10”事件暴露了當時兼具私募與公募特點的發行方式的缺點，剝奪了有意購買股票而未領到申請表的合法投資者參與投資的權利，從而也結束了私募的應用。隨后，中國證監會對公募的技術細節作出規定，體現了“三公”原則，促進了證券市場的規范化，這一改革是一項根本性的進步。
    問題雖然解決了，但原因并不是如此簡單。投資者的高度投資熱情，從根本上講是一、二級市場存在巨大差價的利益驅動的結果，它反映出我國一級市場嚴重供不應求的階段性特點。股票認購長期成為一項無風險、高收益的投資活動，這一制度性利益正是由于發行資格分指標、發行價格文件定的雙重計劃性管理所造成的。這一根本問題如不解決，與80年代的價格“雙軌制”一樣，會引發很多社會問題。一是上市公司熱衷于爭指標這一尋租活動，對轉換經營機制下功夫不夠，影響上市公司質量；二是一大批急需籌資的合格企業無法進入證券市場；三是證券公司為爭項目使用不正當競爭手段；四是某些地方政府和國家部委用上市指標來“扶貧”；五是全國各種資金(其中有很多違規資金)紛紛流入一級市場等等。
    在發行注冊制、定價自主決定的條件下，發行主體和投資主體會自動調節，從而達到總量供需的平衡和價格的合理，在一、二級市場上跨市套利會成為風險與機遇對稱的一項投資行為。發行人會制定合理的發行價，絕不會放棄自己應得利益而奉送于私募對象。這樣公募與私募僅僅成為一項發行的技術性選擇，只要不將其混為一體，就不會引發社會不公平問題。
    以上分析概括起來可以表述為：股票發行是一種籌資和投資行為，在股票供需平衡的狀態下，私募與公募是互為補充、各具特色的技術性手段，沒有優劣之分。如果股票發行成為一項福利分配政策，顯而易見公募要比私募更合理。問題在于作為福利分配的股票發行是不正常的階段性狀態。
    制度經濟學認為，經濟行為是人類適應其環境的結果，一項好的制度的最重要標志是降低交易

費用。無論在什么樣的制度安排背景下，人總是理性的經濟人。反過來說，是制度安排的不合理，才將人的理性行為引入“歧途”，制度創新的意義正在于此。如果說股票發行的制度體系初期帶有某些不完善的話，當時我們拋棄私募只是解決了一項次要制度，而發行資格和價格的計劃性管理是更根本的制度，必須在條件具備時進行制度創新，才能解決證券市場的根本問題。制度改革的結果必然是一、二級市場價差縮小，認購風險增大。屆時，違規資金入市申購、挪用保證金申購都會不禁而止，公司職工股存在與否也無關大局，券商爭奪項目也不會不分對象、不計成本，投資者再不會不問新股為何物便盲目申購。更有意味的是，當我們進行制度創新后會發現，我們拋棄的私募，其合理性和適用性又重新顯現出來了。
展望
我國證券市場的制度建設是最活躍的，1993年至今中國證監會通過及時總結，逐漸取消了低效率、高成本的發行方式，優化出“上網定價”這個目前最好的發行方式；1998年，發行定價又歷史性地變為企業與券商商定后報中國證監會備案制度；對發行節奏的調控正在理順著一、二級市場的制度性差價。私募重新回到發行市場的條件正在成熟。還有以下原因會加速這一進程：
    一是機構投資者的培育十分迅速，為私募提供了客戶準備。二是發行上市是搞好國企的一個最重要方法，實現三年搞好國企戰略目標的期限越來越近，很可能成為改變股市供需關系的重要因素。三是若我國加入WTO，金融服務業的開放時間表也將列出，監管規則也將按國際標準調整。最近中國證監會又下發了《關于進一步完善股票發行方式的通知》，確立了對法人配售的合法性。這一系列制度創新預示著不可或缺的發行方式－－私募會重新全面進入我國股票發行市場。

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