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投資者行為、市場風險收益特征與交易策略的有效性
深交所研究成果獲獎論文綜合研究類成果一等獎要真正理解和把握我國證券市場的風險收益特征,探究其內在的形成機制,必須深入研究證券市場運行的微觀基礎------投資者行為。以市場微觀結構理論和行為金融學為基礎,通過對二級市場交易數據與投資者帳戶買賣數據的實證分析,對我國當前的投資者行為、市場的風險收益特征以及兩者之間的內在聯系進行系統的研究,不僅切合當前金融理論前沿的發展趨勢,而且具有重要的現實指導意義。
本文首先對我國證券市場的交易數據進行統計分析,發現市場存在如下的風險收益特征:
1、資本資產定價模型所揭示的風險收益關系在中國股市中并不顯著,系統性風險與股票的預期收益存在著非線性的關系。
2、中國證券市場系統性風險占整體風險比例較高。2000年至2002年上半年,按個股統計,平均系統性風險占市場總體風險的比例為51.06%；按行業統計,系統性風險占據了行業整體風險的70%以上,并且從分布來看,行業之間的系統性水平占整個市場總體風險的比例差異不大。
3、從趨勢上看,無論個股還是行業系統性風險占整體風險的指標沒有明顯的下降趨勢。
4、市場存在過度反應。在不同閥值下,1999年至2002年股市異常波動概率分別為1.44%、1.03%和0.30%,遠遠超過了正態分布下的正常概率。
為了尋求我國證券市場上述風險收益特征的微觀基礎,本文進一步從理論上研究了我國投資者行為對證券市場風險收益特征的作用機理。根據不同的行為特征,本文把我國投資者分為兩類:具有價格影響力的機構投資者和作為價格接受者的投資者,并構造了基于投資者行為的市場風險收益特征模型,探討了兩類投資者的投資行為以及對市場運行特征的決定機制。該模型的理論意義在于,通過對投資者的分類研究與行為特征的分類假設,彌補了行為金融學各個理論分支對投資者單一行為假設的不足。
研究表明,兩類投資者各自具有的風險厭惡特性和對信息的不同反應模式,使得證券市場的波動特征發生了明顯變化,不僅導致系統性風險顯著增加,而且市場的過度波動程度得到強化。此外,本文還進一步從理論上揭示了市場對信息反應的滯后期、市場過度反應的程度以及羊群效應的顯示點等。
本文利用隨機抽樣的1萬多個投資者帳戶的買賣數據,對我國證券市場上的投資者行為進行實證檢驗,得到如下結論:
1、在心里因素方面,作為價格接受者的投資者的風險厭惡程度是狀態依存的。在一系列投資決策中,若先前是獲利的,風險厭惡程度下降,而損失后風險厭惡程度增加,并且投資者風險厭惡變化的參照點為市場股價指數的收益率。
2、機構投資者與中小散戶之間在投資收益、持股時間、換手率等方面均有明顯的差異。
3、投資收益與投資行為(如持股時間、換手率等)之間具有顯著的相關性。作為價格接受者的中小散戶投資者,持股時間過短、換手率過高,降低了其投資收益率。
上述實證結果驗證了本文理論模型中的投資者行為假設,以及對我國投資者基于行為特征的二元分類的合理性,從而使得本文的理論模型在原理上是科學的和符合實際情況的。
同時,上述結論無論對于投資者還是監管機構,都具有現實的指導意義。從投資者本身來看,投資者應該優化自身的交易行為,選擇具有市場針對性的交易策略,以提高投資收益率:
1、由于我國股票市場系統性風險占比很高,從收益和風險的匹配來看,過度的分散化投資并不是一個最優的選擇。應該以流動性為基礎,強調行業、板塊和個股的適度集中。
2、市場具有明顯的羊群效應的情況下,反向交易策略會是一種比較有效的策略。投資者大都具有明顯的羊群行為,市場往往反應過度,因此,在特定階段不被市場看好的某一類股票,價值會被過于低估。因此,當市場對該類股票的價值重新定位時,其表現相對會比較優異。
3、中小投資者應該采取買入持有策略,降低交易頻率。投資收益與持股時間與換手率之間具有顯著的相關性,意味著若投資者降低交易頻率,將能直接提高其收益水平。
此外,對監管機構來說,本文結論也具有如下的政策含義:
1、市場過度波動具有內生性,應該用市場化手段來熨平。
2、降低市場非理性的羊群行為主要有兩個方面:一是通過大盤藍籌股群體的擴大,推動市場向價值投資的方向轉變；二是加強對價格操控行為的監管。
3、有效監控QFII交易帳戶,并把QFII的投資行為作為其后續準入的條件之一,積極發揮其對國內投資者行為的正向引導作用。(海通證券股份有限公司 金曉斌 何旭強 吳科春 高道德 張志強)(2003-05-19)
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