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國有上市公司過度投資行為分析
國有上市公司過度投資行為分析一、過度投資概述
1989年Lang和Lizenberger從股利政策角度提出了過度投資假說，并在研究中界定了過度投資公司：擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致于會接受一些NPV<0的投資機(jī)會的公司。此后，學(xué)術(shù)界所廣泛使用的過度投資概念也多源于此。潘敏、金巖（2003）認(rèn)為，從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目以擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本并不熟悉與企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，這類投資行為均屬于過度投資行為。綜合以上觀點(diǎn)，過度投資是指接受NPV<0的投資機(jī)會，將資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。
二、國有上市公司過度投資的動因分析
1、政府干預(yù)與國有上市公司過度投資
由于國有上市公司的國有背景，使得政府干預(yù)成為導(dǎo)致國有上市公司過度投資的一個重要原因。
（1）地方政府干預(yù)國有上市公司過度投資的動機(jī)。第一，企業(yè)投資擴(kuò)大規(guī)模會直接增加地方GDP。我國“十一五”規(guī)劃中，年均GDP增長率預(yù)期目標(biāo)為7.5%，全國各省市也制定了各自的GDP預(yù)期增速。因此，為了達(dá)到設(shè)定值，政府不得不對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，造成過度投資。第二，企業(yè)擴(kuò)大投資可以滿足地方政府財政需要。我國實(shí)行分稅制，營業(yè)稅屬于地方稅，增值稅屬于共享稅（中央占75%，地方占25%）。由于營業(yè)稅和增值稅是以基數(shù)法為基準(zhǔn)，為了擴(kuò)大稅收收入，必須依靠投資規(guī)模的擴(kuò)張，因而政府會干預(yù)，過度投資在所難免。第三，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)張可以創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，解決社會問題。因此，地方政府很有理由干預(yù)行政區(qū)域內(nèi)的國有上市公司進(jìn)行過度投資，以達(dá)到政府的目標(biāo)。第四，對于政府官員而言，國家實(shí)施的政府官員激勵機(jī)制，由于考察非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)成本過高，所以一般都以考核經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為主，即GDP增長率、稅收、就業(yè)率等。為了增加升遷的砝碼，政府官員很有理由運(yùn)用手中的權(quán)利進(jìn)行政府干預(yù)，導(dǎo)致過度投資。
（2）地方政府干預(yù)國有上市公司過度投資的能力。財政分權(quán)和財稅體制改革使得地方政府被賦予了相當(dāng)大的財政支配權(quán)，其結(jié)果是導(dǎo)致地方政府盡可能地要求地方企業(yè)加大投資，以增加當(dāng)?shù)氐呢斦杖搿＿^度投資存在于自由現(xiàn)金流充足的情況之下。由于國有上市公司與中央和地方政府的天然聯(lián)系，而當(dāng)?shù)卣畬τ谪斦志哂辛溯^大的自主權(quán)，國有經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的主體，同時它的發(fā)展好壞又會影響到政府的業(yè)績，所以地方政府就會出于自身的考慮來對國有上市公司進(jìn)行財政激勵，直接導(dǎo)致國有上市公司盲目擴(kuò)大規(guī)模甚至投資于自身并不了解和與本公司并無關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目，造成資源的浪費(fèi)。這種盲目過度投資帶來的國有上市公司虧損現(xiàn)象，政府出于各種利益又會對國有上市公司進(jìn)行財政補(bǔ)貼，使得地方國有上市公司不必?fù)?dān)心盲目投資的后果。而如果投資帶來的收益即使很小，地方政府也會夸大這種現(xiàn)象，盲目進(jìn)行獎勵促使國有上市公司過度投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重。
2、管理者與過度投資
（1）管理者過度自信等非理性行為。行為金融理論認(rèn)為，國有上市公司的過度投資等非效率投資行為可能與管理者自身的心理因素和決策行為特質(zhì)密切相關(guān)。不管是個體投資者，還是擁有大量理論知識背景和信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者都會受到各種認(rèn)知和心理情緒偏差的影響。國有上市公司是國有企業(yè)中的優(yōu)秀代表，其管理者的選擇也必然經(jīng)過大量的篩選，是企業(yè)管理者中的優(yōu)秀人員。因此，盡管經(jīng)理人致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的時候，也可能由于管理者的過度自信等非理性對投資前景的判斷錯誤而發(fā)生過度投資行為。國有上市公司的管理者也可能出于樹立和維護(hù)聲譽(yù)、節(jié)約搜尋和加工信息的成本、推卸責(zé)任、減少恐懼等原因而采取從眾行為，面對國家大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)振興投資計劃，國有上市公司很可能因此而過度投資。
（2）經(jīng)理出于自身利益過度投資。國有上市公司名義屬于國家，但其必須授予其管理層來進(jìn)行經(jīng)營管理，而經(jīng)理人會有追求自己私人目標(biāo)的動機(jī)。與此同時，經(jīng)理人與作為投資人的政府之間存在著信息不對稱。政府公司所有者沒有足夠的信息和能力來識別經(jīng)理人是否盡責(zé)，從而導(dǎo)致經(jīng)理人可以從自身的利益出發(fā)進(jìn)行過度投資。國有上市公司規(guī)模的擴(kuò)大有助于經(jīng)營者獲得更多的在職消費(fèi)以及其他隱形激勵。所以，經(jīng)理人出于自身利益而進(jìn)行過度投資。
（3）管理者為了迎合非理性的市場預(yù)期而進(jìn)行過度投資。行為金融認(rèn)為投資者的情緒也會影響到企業(yè)的投資行為。首先，投資者情緒會通過融資機(jī)制而影響到企業(yè)的投資。投資者情緒高漲時，會導(dǎo)致股價高估，企業(yè)傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，在存在大量自由現(xiàn)金流的情況下，常常導(dǎo)致過度投資。其次，由于國有上市公司對于管理者的考核、接管、解雇等外部威脅的存在，使理性的管理者有時也被迫屈從于投資者情緒進(jìn)行決策。當(dāng)投資者對于企業(yè)前景過分樂觀時，管理者即使了解真實(shí)情況，也會擔(dān)心由于拒絕投資人看好的項(xiàng)目造成股價下跌，引發(fā)接管風(fēng)險，或使自己遭到國有上市公司解聘。這種迫于投資者情緒的投資決策常常導(dǎo)致過度投資。
三、我國國有上市公司過度投資產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)
1、國有股“所有者缺位”、法人治理機(jī)制失衡
目前，上市公司國有股的產(chǎn)權(quán)代理鏈條一般有全民、政府、國有資產(chǎn)管理公司或授權(quán)企業(yè)集團(tuán)上市公司四個層次組成。從法律上講，全體人民是國有股的最終所有者，似乎不存在所有者缺位問題。但在實(shí)際操作中，國有上市公司實(shí)際上并沒有一個合格的最終所有者。就國有資產(chǎn)管理公司而言，它被授權(quán)代表國家行使股東權(quán)利，其可行性也令人懷疑。資產(chǎn)管理公司有著自己的行政目標(biāo)，所有者目標(biāo)并不是他們的主要目標(biāo)，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時，他們可能以行政目標(biāo)代替所有者目標(biāo)，令所有者利益受損。就法人股代表行使公司治理權(quán)而言，法人股代表控股公司的經(jīng)理，在大多數(shù)情況下，常常由國家大股東任命，從而具有雙重身份與人格。因此，無論是從國家股還是法人股而言，都存在著“所有者缺位”問題，導(dǎo)致法人治理機(jī)制失衡。
2、市場體系不夠健全，發(fā)育不夠完善
目前，我國雖然已經(jīng)建立了社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的基本框架，商品的市場化程度也已達(dá)到很高的水平，但要素市場的發(fā)育水平總體還不高，也不夠完善。首先，我國證券市場信息有效性差、投機(jī)性強(qiáng)，股價經(jīng)常偏離國有上市公司的業(yè)績，使證券市場的發(fā)現(xiàn)功能大受影響。其次，我國證券交易制度還存在著重大缺陷，約有2/3股票不能上市流通，使證券市場的收購、兼并功能基本失靈。再次，我國經(jīng)理人市場發(fā)育嚴(yán)重滯后，國有上市
公司高管人員的聘任和評價都沒有實(shí)現(xiàn)市場化，市場對經(jīng)營者的外部約束作用還十分微弱。由于市場體系不夠健全，投資在很大程度上取決于經(jīng)營者的判斷，而經(jīng)營者和作為國有上市公司控股股東的中央及政府存在著很大的信息不對稱。這就使得經(jīng)營者為了擴(kuò)大業(yè)績，而盲目進(jìn)行投資，導(dǎo)致國有上市公司過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重。
3、扭曲的資本市場和過強(qiáng)投機(jī)性行為
我國發(fā)展資本市場的初衷主要是為了解決國有企業(yè)的資金短缺問題。特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業(yè)包裝上市作為協(xié)助企業(yè)擺脫困境、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“捷徑”。發(fā)行股票上市圈錢成了包治百病的良藥。另外，大多數(shù)的投資者沒有專業(yè)深度，這樣使大多數(shù)公司不用擔(dān)心股利等資金成本問題，投機(jī)為投資收益的形成提供了“好環(huán)境”，使得投資者為了贏得更大的差價導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。由于國有上市公司的國有背景，使得國有上市公司與其公司所在地的政府之間存在著必然的關(guān)系，也與當(dāng)?shù)卣恼兿⑾⑾嚓P(guān)，所以地方政府出于自身利益的考慮也會協(xié)助國有上市公司擴(kuò)大業(yè)績而進(jìn)行過度投資。
四、國有上市公司過度投資的治理
1、減少直接行政干預(yù)
采用市場化手段，合理引導(dǎo)國有上市公司的投資行為，行政干預(yù)一方面不利于國有經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，行政干預(yù)常常附帶有一定的補(bǔ)貼和優(yōu)惠，從而違背了公平競爭的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應(yīng)該減少對國有上市公司的直接行政干預(yù)，采用按照項(xiàng)目提供優(yōu)惠或者補(bǔ)貼等市場化的手段來合理引導(dǎo)各類企業(yè)按照自身的實(shí)際情況積極參與國家投資計劃，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，降低國有上市公司的過度投資行為。
2、完善公司治理制度、改變國有股一股獨(dú)大的局面
完善公司治理機(jī)制是防止國有上市公司管理層為謀取私利而過度投資的關(guān)鍵。
（1）完善獨(dú)立董事制度。董事會是保護(hù)股東利益的重要治理機(jī)制，尤其是獨(dú)立董事在監(jiān)督中發(fā)揮更為重要的作用，但目前我國的獨(dú)立董事存在缺乏獨(dú)立性，獲取信息渠道不暢等問題。因此，應(yīng)該從獨(dú)立董事的提名、任職家數(shù)、職責(zé)履行、信息獲取、經(jīng)濟(jì)激勵等制度上保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性和信息獲取權(quán)，從經(jīng)濟(jì)上激勵獨(dú)立董事投入更多的時間和精力對公司的活動進(jìn)行監(jiān)督，從而真正發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。
（2）改變國有股一股獨(dú)大的局面，形成非國有性質(zhì)的大股東對國有大股東的監(jiān)督制約機(jī)制。國有上市公司的大股東是國家，存在所有者缺位的情況，所有產(chǎn)權(quán)代表對經(jīng)理的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不匹配，從而弱化了對經(jīng)理的監(jiān)督。但當(dāng)大股東非國有性質(zhì)時，其既有動力又有一定的能力對經(jīng)理層實(shí)施有效監(jiān)督，從而有效約束過度投資行為。梅丹（2008）發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東持股比例增加對過度投資具有制衡作用。
（3）從制度上克服各種行為導(dǎo)致的過度投資。(www.ycxgx.cn)改變單一的利用股票、期權(quán)的激勵方式，強(qiáng)化諸如債務(wù)杠桿等替代激勵機(jī)制；分散控制權(quán)以減少管理者過度自信造成的危害，比如強(qiáng)化國有上市公司獨(dú)立董事、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對重大投資的咨詢或者審批；提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。對從眾心理來說，可以采取的政策措施包括：調(diào)整管理者業(yè)績衡量辦法和報酬結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。緩解證券市場投資者情緒對管理者造成的過度投資壓力及針對投資者情緒對國有上市公司過度投資的壓力。
3、健全國有上市公司監(jiān)管機(jī)制，推行高管薪酬制度改革
完善我國國有上市公司高層管理者的行為約束機(jī)制，一方面依靠國有上市公司內(nèi)部完善的公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面可以通過改革國有上市公司高層管理者的薪酬制度來制約。高管持股和高管年薪制相結(jié)合，可以有效降低高層管理者為了追求業(yè)績，獲得更大的升職空間而不斷努力擴(kuò)大公司規(guī)模的意愿。可以將高管薪酬劃分為三個部分：基本薪酬、績效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延續(xù)目前普遍的年薪制做法；績效薪酬與一年以來管理的國有上市公司的利潤率，銷售收入增長率等指標(biāo)相結(jié)合；福利薪酬包括高管繳納社會保險和經(jīng)驗(yàn)決策失誤的核查機(jī)制。這樣設(shè)計的高管薪酬制度，最大的意義在于對經(jīng)營決策失誤行為進(jìn)行核查，判斷其決策失誤的原因，并提出相應(yīng)的懲罰方式。
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